Histoire

En 1994, à 30 ans, Jeff Bezos travaille pour le hedge fund D. E. Shaw à Wall Street. C’est alors qu’il découvre que l’utilisation d’Internet croît de 2300 % par an. Il y voit une révolution unique, une opportunité qui ne se présente qu’une fois dans une vie. Il décide alors de quitter son emploi très bien rémunéré et ses bonus pour se lancer dans l’aventure entrepreneuriale avec une idée précise : le commerce en ligne (il expliquera plus tard que sa plus grande peur était de regretter de ne pas avoir tenté sa chance).

Pour démarrer, il convainc ses parents de lui prêter 300 000 $. Il déménage de New York à Seattle et commence à travailler dans son garage. Il choisit le nom Amazon.com, inspiré par le fleuve Amazone, symbole de grandeur. Ce choix est aussi stratégique : à l’époque, les sites Internet étaient classés par ordre alphabétique, et commencer par “A” offrait un avantage marketing (il n’y avait pas encore de moteurs de recherche).

Bezos décide de commencer par les livres car ce marché permet de se différencier des librairies traditionnelles. Contrairement aux boutiques physiques limitées par leur superficie, Internet offre une capacité de stockage infinie. Dès 1995, malgré un stock réduit, Amazon enregistre plusieurs milliers de commandes et met en place un système de gestion et de distribution qui deviendra le pilier de son succès.

Alors que le commerce en ligne en est encore à ses débuts, Amazon place l’expérience client au centre de sa stratégie. En 1996, avec un chiffre d’affaires de 15 millions de dollars, l’entreprise innove en proposant des recommandations personnalisées basées sur l’analyse des comportements d’achat. Cette approche permet d’augmenter le panier moyen de 20 %, prouvant l’efficacité d’un service pensé pour fidéliser le client.

En interne, Bezos instaure une culture d’entreprise unique, basée sur l’obsession client et le fameux principe du “it is always day 1”, qui rappelle qu’il ne faut jamais se reposer sur ses acquis et toujours se réinventer.

Pour accélérer son expansion, Amazon entre en Bourse en 1997, levant 54 millions de dollars. Cet événement marque un tournant pour l’entreprise et l’occasion pour Bezos de rédiger sa première lettre aux actionnaires, aujourd’hui légendaire (nous l’avons d’ailleurs partagée en français dans cette newsletter).

Dans cette lettre, il expose clairement sa vision : les intérêts long terme doivent toujours primer sur les avantages à court terme. C’est pourquoi, il justifie les pertes par la nécessité de réinvestir massivement dans l’innovation et l’infrastructure. Par exemple, en 1998, l’entreprise affiche 100 millions $ de pertes mais l’entreprise continue de croître à très grande vitesse.

Cependant, en 2000, l’éclatement de la bulle internet plonge le secteur technologique dans une crise majeure. Amazon est durement touché : la confiance des investisseurs s’effrite, l’action chute de 80 % en 2001, et l’entreprise doit procéder à des licenciements pour réduire ses coûts.

Malgré cette tempête, Amazon ne cesse d’investir dans ses infrastructures et l’innovation. En 2005, cette culture de l’innovation donne naissance à Amazon Prime, un service d’abonnement révolutionnaire. Cette idée donne des sueurs froides au département finance (source). Proposer la livraison gratuite en 2 jours pour 79$ par an paraît risqué, car une seule commande en 48h était facturée environ 10 $ à l’époque. Après huit commandes, l’abonnement devient rentable pour le client. Par ailleurs, sans limite de commandes, le risque que Prime devienne un gouffre financier devient significatif.

Jeff Bezos sait que cette décision pèsera sur les résultats, mais il vise le long terme. Son objectif est de changer la psychologie des clients et de faire d’Amazon un réflexe d’achat par défaut. Il s’inspire du modèle de Costco, dont l’adhésion annuelle permet d’accéder à des prix imbattables. 

Aujourd’hui, cette décision est vue comme un coup de génie. Tous les grands distributeurs ont lancé leur propre abonnement. En 2024, Amazon Prime seul a généré 44 milliards $. 

Mais cette audace ne s’arrête pas là. En parallèle du développement du e-commerce, Amazon identifie une opportunité majeure. Pour absorber les pics de trafic du Black Friday et de Noël, l’entreprise construit une infrastructure technologique importante. Problème : en dehors de ces périodes, ces capacités restent largement sous-exploitées.

Amazon a alors une idée visionnaire : louer ces infrastructures via Internet. En 2006, AWS (Amazon Web Services) voit le jour, créant ainsi le cloud computing moderne. Ce service offre des solutions d’hébergement, de stockage et de calcul flexibles et économiques. Rapidement, AWS séduit des entreprises de toutes tailles, des startups aux multinationales, qui comptent sur cette infrastructure pour gérer des millions de requêtes quotidiennes.

Avec le recul, c’est sans doute la meilleure décision de Jeff Bezos. Aujourd’hui, Amazon est le leader du cloud et AWS est la division la plus rentable. En 2024, AWS génère plus de 100 milliards $ de revenus et 40 milliards $ de bénéfice opérationnel, ce qui représente 58% des profits du groupe.

Pendant des années, AWS a financé l’expansion internationale d’Amazon. En effet, Jeff Bezos a toujours eu une vision mondiale pour son entreprise, et aujourd’hui, Amazon est présent dans plus de 20 pays. 

Il y aurait encore beaucoup à dire sur l’histoire d’Amazon mais bien qu’il est toujours important de comprendre les origines d’une entreprise, nous allons désormais passer à l’analyse fondamentale à proprement parler.

Il faut toutefois noter qu’en 2021, Jeff Bezos quitte la direction d’Amazon pour se consacrer à ses projets spatiaux (il reste cependant le premier actionnaire). Il laisse les rênes à Andy Jassy, son homme de confiance, qui l’a accompagné dans la création d’AWS et en était le directeur avant de devenir PDG.

Avant de poursuivre, nous voulions juste préciser que Jeff Bezos est une source d’inspiration pour nous, autant dans notre vision de l’investissement que dans le développement de Bourseko.

Il incarne la puissance d’une vision axée sur le long terme et la satisfaction client. C’est ce type d’entreprise que nous aimons investir. C’est aussi avec cette approche que nous construisons Bourseko.

Fin de la parenthèse, passons maintenant à l’analyse fondamentale.

Les différents business d’Amazon

Aujourd’hui, comme vous le savez, Amazon ne se limite plus aux livres et permet désormais d’acheter presque tout en ligne.

Au-delà du e-commerce, Amazon s’est diversifié avec AWS pour le cloud, Amazon Prime Video pour le streaming, Whole Foods pour les magasins physiques, la publicité, ainsi que sa marketplace pour les vendeurs tiers.

Dans ses états financiers, Amazon communique sur 3 grandes divisions : Amérique du Nord, International et AWS. Je vais donc analyser ces trois segments avant de revenir sur les autres activités du groupe.

1 - E-commerce / Amérique du Nord

Aujourd’hui, Amazon domine largement l’e-commerce aux États-Unis et au Canada. Malgré son ancienneté sur le marché, l’entreprise continue de gagner des parts de marché, renforçant son avance sur la concurrence. 

Dans les faits, Amazon n’a pas de véritable concurrent pure-player en ligne en Amérique du Nord. Seuls les géants de la distribution physique comme Walmart tentent de rivaliser en développant leur propre offre e-commerce, mais Amazon reste largement devant avec 40% de parts de marchés en Amérique du Nord.

Cette réussite a été permise grâce à l’exécution parfaite d’une stratégie basée sur 4 piliers : 

1. Une sélection toujours plus large : Tout d’abord, Amazon a commencé par proposer de plus en plus de produits sur son site. Aujourd’hui, ils permettent aussi de livrer des produits frais en partenariat avec d’autres enseignes, notamment Monoprix en France. De plus, Amazon a rapidement donné la possibilité à des vendeurs tiers de vendre sur sa plateforme pour créer une vraie marketplace. Celle-ci représente en 29 % du chiffre d’affaires e-commerce et environ 60 % du volume total des ventes sur la plateforme en 2024.

2. Des prix compétitifs : Amazon a pour objectif de proposer les prix les plus bas et s’appuie pour cela sur des économies d’échelle massives.

3. Une livraison toujours plus rapide : le délai moyen de livraison est passé de une semaine à J+2, avec la possibilité de recevoir certains produits le jour-même dans certaines agglomérations.

4. Une satisfaction client inégalée : Amazon a construit sa réputation sur un service après-vente ultra-réactif. En cas de problème, ils remboursent immédiatement. Si vous ne l’avez pas déjà essayé avec Amazon, ce n’est pas un mythe.

Ainsi, la division Amazon en Amérique du Nord a vu son chiffre d’affaires passer de 50 milliards $ en 2014 à 387 milliards $ en 2024, soit une croissance annualisée de 22%.

Au cœur de cette réussite, je veux revenir sur l’impressionnant réseau logistique qu’Amazon a construit. En Amérique du Nord, Amazon dispose de plus de 110 centres de distribution stratégiquement implantés, garantissant des délais de livraison qui se mesurent en heures et non en jours. De plus, Amazon investit massivement via sa filiale Amazon Robotics dans l'automatisation afin d’améliorer la productivité, la fiabilité et la rapidité de traitement de ses commandes. Aujourd’hui, Amazon a une avance reconnue dans l’automatisation de ses entrepôts et continue d’y mettre des moyens considérables (on pourrait encore aller plus loin et parler des livraisons par drone, mais vous avez compris l’idée).

Au-delà de la logistique, en parallèle, Amazon perfectionne aussi sans cesse ses algorithmes de recommandation pour augmenter la valeur du panier moyen et inciter les clients à acheter plus régulièrement.

Enfin, last but not least, cette croissance repose aussi en grande partie sur l’augmentation du nombre de commandes moyennes par client. Amazon y parvient grâce à Amazon Prime, qui a fait de la plateforme un réflexe d’achat pour des millions de consommateurs, ce qui était précisément l’objectif de Jeff Bezos.

Le succès de Prime aux États-Unis est indéniable. Entre 2017 et 2024, le nombre d’abonnés est passé de 100 à 180 millions.

Cet élargissement massif de la base d’abonnés a un impact direct sur la croissance du chiffre d’affaires car un abonné Prime dépense en moyenne 2,5 fois plus qu’un client standard. Par ailleurs, la puissance de l’écosystème Prime renforce l’engagement et réduit drastiquement l’attrition. Le taux de résiliation est inférieur à 10% par an, un niveau égalé uniquement par Costco, connu pour sa fidélité client exceptionnelle.

Aujourd’hui, Amazon Prime ne se limite plus à la livraison rapide et gratuite en illimité. L’offre inclut désormais :

• Amazon Prime Video, qui se pose comme concurrent à Netflix et Disney+

• Des réductions exclusives lors des Prime Days, qui boostent les ventes

• Une multitude d’autres avantages, allant du stockage cloud à des offres spéciales sur des services Amazon.

2 - E-commerce / International

Après avoir commencé à se développer sur le marché nord-américain, Amazon s’est lancé dès le début des années 2000 dans sa conquête de plusieurs marchés à l’international.

Au-delà de l’Amérique du Nord, Amazon est présent dans une vingtaine de pays : 

• Amérique Latine : Brésil, Mexique

• Europe : France, Grande-Bretagne, Allemagne, Espagne, Italie, Belgique, Pays-Bas, Turquie…

• Asie & Pacifique : Inde, Japon, Australie…

Amazon a appliqué la même stratégie pour réussir à l’international : livraison rapide et abordable, large sélection de produits, écosystème puissant et des recommandations personnalisées.

Cependant, les marchés internationaux sont plus petits et fragmentés, ce qui rend l’atteinte de la rentabilité plus complexe. Les activités hors Amérique du Nord ont longtemps été déficitaires, notamment en raison des investissements massifs dans les infrastructures logistiques nécessaires à l’expansion mondiale.

Évidemment, les performances varient fortement selon les pays. Dans sa lettre aux actionnaires 2023, Andy Jassy a confirmé que le Mexique était devenu rentable. Cependant, de nombreux autres marchés restent déficitaires.

Amazon communique peu de détails sur chaque pays. Cependant, son rapport annuel 2024 met en avant ses quatre principaux marchés en termes de chiffre d’affaires :

• Etats-Unis : 438 milliards $

• Allemagne : 41 milliards $

• Grande-Bretagne : 38 milliards $

• Japon : 27 milliards $

Comme on peut le noter, les Etats-Unis sont plus de 10x plus gros que leur deuxième pays en termes de chiffre d’affaires.

3 - Amazon Web Services (AWS)

AWS, lancé en 2006, est aujourd’hui la véritable vache à lait d’Amazon.

Dès le départ, AWS adopte un modèle “pay-as-you-go”, qui permet aux clients de ne payer que pour les ressources qu’ils utilisent réellement. Contrairement aux solutions traditionnelles nécessitant d’importants investissements initiaux, ce modèle offre une flexibilité inégalée. Une entreprise cliente peut ainsi démarrer avec quelques dollars par heure et ajuster ses dépenses en fonction de sa croissance ou de la saisonnalité de son activité.

Dès 2008, soit seulement deux ans après son lancement, AWS dépasse déjà les centaines de millions $ de chiffre d’affaires, preuve que ce modèle répondait à une demande insatisfaite.

L’un des atouts majeurs d’AWS est son investissement massif et continu dans l’innovation. Pour rester en tête, Amazon consacre plusieurs milliards de dollars chaque année au développement de nouvelles fonctionnalités. Résultat : dès 2017, AWS proposait déjà plus de 150 services, allant du calcul aux bases de données, en passant par l’intelligence artificielle. Cet enrichissement constant attire de nouveaux clients et pousse les existants à élargir leur utilisation.

Côté rentabilité, AWS se distingue par des marges très élevées (37 % en 2024), bien loin des faibles marges du commerce en ligne. Cette rentabilité s’explique par un fort levier opérationnel : plus AWS augmente son nombre de clients et ses volumes d’utilisation, plus les coûts fixes liés à l’infrastructure (tels que les data center et la maintenance de réseaux) se répartissent sur une base plus large, améliorant ainsi la rentabilité globale.

De plus, la nature même du cloud computing offre également un avantage important en termes de prévisibilité des revenus. En effet, la plupart des clients d’AWS ont des contrats à long terme ou des modèles d’abonnement. Cette régularité des revenus permet à AWS d’avoir une forte visibilité sur son chiffre d’affaires futur ainsi qu’une récurrence qu’on apprécie beaucoup en tant qu’investisseurs.

Évidemment, les qualités de ce business n’ont pas tardé à attirer la concurrence. Le premier à entrer dans cette industrie a été Microsoft avec Azure. Puis, un peu plus tard, Alphabet avec Google Cloud Platform (GCP).

Je ne vais pas détailler ici les différences entre AWS, Azure et Google Cloud, car cela mériterait une analyse approfondie. C’est d’ailleurs ce que nous avons fait en mars 2024 avec Julien, ingénieur chez AWS et membre de la première heure du Club Bourseko. Vous pouvez retrouver l’article complet ici 👇️ 

Cependant, malgré une concurrence de plus en plus agressive, AWS reste le leader du secteur avec plus de 30% de part de marché et continue d’afficher une croissance solide, malgré sa taille plus importante que ses deux principaux rivaux.

Enfin, pour conclure sur AWS, le Cloud est aujourd’hui au centre de toutes les attentions en raison de son rôle clé dans la révolution de l’intelligence artificielle. L’essor de l’IA nécessite une puissance de calcul massive, fournie par les grands fournisseurs de cloud.

Face à cette demande croissante, Amazon, Microsoft et Alphabet ont fortement accéléré leurs investissements dans leurs data centers. Pour 2025, Amazon prévoit plus de 100 milliards $ d’investissements pour l’ensemble du groupe, avec une part majoritaire allouée à AWS.

4 - Autres (publicité, marketplace…)

Au-delà de Prime, deux autres activités méritent une attention particulière : la publicité et la marketplace d’Amazon. Bien que ces segments soient intégrés dans les catégories Amérique du Nord et International dans les publications financières, ce sont des business à part entière selon moi.

Sur la publicité, Amazon a transformé le marché en créant une nouvelle catégorie : le retail media. Plutôt que de se limiter à des espaces publicitaires classiques, l’entreprise a su monétiser son écosystème en capitalisant sur l’intention d’achat des utilisateurs.

Dès ses débuts, Amazon a exploité la richesse de ses données clients pour proposer des formats publicitaires innovants comme les Sponsored Products et les Sponsored Brands. Ces annonces ne sont pas de simples bannières, mais des publicités directement intégrées au parcours d’achat, maximisant ainsi leur efficacité.

L’un des grands atouts de la publicité Amazon réside dans son ciblage ultra-précis. Lorsqu’un utilisateur effectue une recherche sur Amazon, il exprime déjà une intention d’achat forte. Couplée aux données comportementales, cette approche permet aux annonceurs de toucher leur audience de manière bien plus pertinente qu’avec la publicité traditionnelle.

Grâce à cet écosystème optimisé, Amazon améliore significativement le retour sur investissement publicitaire (ROAS ou Return on Ad Spend). Chaque annonce bénéficie d’un suivi détaillé avec des indicateurs précis : taux de clics, coût par acquisition et impact direct sur les ventes. 

L’efficacité du retail media a profondément modifié la stratégie des annonceurs. Plutôt que d’investir massivement dans des campagnes publicitaires sur des canaux traditionnels, dont l’impact est souvent difficile à mesurer, ils dirigent une partie de leur budget marketing vers Amazon où chaque dollar investi est directement lié à une intention d’achat et est mesurable.

Pour illustrer l’ampleur de la traction de l’activité publicitaire d’Amazon, son chiffre d’affaires s’est élevé en 2024 à 56,2 milliards $ contre seulement 12,6 milliards $ en 2019, soit une croissance annualisée de 35%.

Ce segment à forte marge joue un rôle clé dans l’amélioration de la rentabilité de l’activité de e-commerce d’Amazon et tire vers le haut les marges des divisions Amérique du Nord et International. 

Un autre levier de croissance majeur pour Amazon est sa marketplace. Concrètement, Amazon permet à des vendeurs tiers d’utiliser sa plateforme pour commercialiser leurs produits et prélève une commission sur chaque vente.

Un des piliers fondamentaux de cet écosystème est le service logistique Fulfillment by Amazon (FBA), lancé en 2006. Ce service permet aux vendeurs de déléguer le stockage, la préparation et l’expédition des produits à Amazon.

En utilisant FBA, les vendeurs bénéficient de plusieurs avantages :

1. Des délais de livraison rapides, similaires à ceux d’Amazon Prime.

2. Un service client de qualité, géré directement par Amazon.

3. Une meilleure visibilité et conversion, car les produits expédiés par Amazon inspirent plus de confiance aux consommateurs.

Le service FBA est optionnel pour les vendeurs, mais s’ils l’utilisent, Amazon le facture évidemment. Sans FBA, Amazon perçoit une commission sur chaque vente réalisée via sa marketplace. Ces commissions varient en fonction des catégories de produits. Par exemple, 15% pour les sacs à dos et 7% pour les produits informatiques (source).

Enfin, Amazon ne cesse pas de se diversifier. En 2023, l’entreprise a déployé Amazon Clinic sur tout le territoire américain. Ce service de téléconsultation médicale permet aux patients d’obtenir rapidement des conseils médicaux et des prescriptions en ligne, directement via la plateforme d’Amazon.

Parallèlement, Amazon investit massivement dans Kuiper, un projet de constellation de satellites conçu pour concurrencer Starlink d’Elon Musk. L’objectif est de fournir un accès Internet partout dans le monde, y compris dans les zones reculées, grâce à un réseau de satellites en orbite basse.

Bien sûr, on pourrait citer une multitude d’autres projets mais cela montre bien la capacité d’Amazon à s’étendre bien au-delà du e-commerce et du cloud pour trouver des relais de croissance.

Analyse financière

Chiffre d’affaires

Sur le plan du chiffre d’affaires, Amazon a explosé sur les dix dernières années. Depuis 2016, l’entreprise a enregistré une croissance moyenne annuelle impressionnante de 21,9%.

Un avantage d’Amazon est que c’est une entreprise qui résiste à un ralentissement économique car en période de récession, les consommateurs sont particulièrement sensibles aux prix compétitifs, un domaine où Amazon excelle.

Pendant la pandémie de Covid-19, comme vous le savez, l'e-commerce a connu un véritable essor mais c’est aussi le cas d’autres services tels que Twitch (la plateforme de streaming), Prime Video et, bien entendu, AWS.

Amazon devrait devenir en 2025 l'entreprise générant le plus grand chiffre d'affaires au monde, surpassant ainsi le géant de la distribution Walmart.

Marges

Depuis sa création, la marge a longtemps été un point faible pour Amazon, qui est restée déficitaire pendant plus de 10 ans. En effet, Jeff Bezos ne cherchait pas prioritairement la rentabilité, mais plutôt à renforcer durablement les avantages concurrentiels d’Amazon face à ses rivaux.

Amazon devrait connaître une forte augmentation de sa marge opérationnelle dans les années à venir. En effet, avec la croissance continue de AWS, de la publicité et des abonnements Prime, ces activités à fortes marges prennent une place de plus en plus prépondérante au sein du groupe.

Cela devrait propulser la marge vers le haut, avec un potentiel de dépassement des 15 % d'ici 2027, soit une multiplication par sept par rapport à sa marge opérationnelle de 2017.

Free Cash Flow

Chez Bourseko, nous mettons avant tout l'accent sur la croissance du Free Cash Flow par action à long terme.

Pour rappel, le Free Cash Flow correspond à l'argent généré par l'entreprise à travers ses activités opérationnelles (Cash Flow opérationnel), après déduction des dépenses d'investissement (CAPEX).

Comme mentionné précédemment, Amazon poursuit des investissements massifs en CAPEX, ce qui a notamment exercé une pression notable sur son Free Cash Flow. En 2021 et 2022, bien que le Cash Flow opérationnel ait continué de croître, les dépenses d'investissement ont considérablement augmenté, aboutissant à un Free Cash Flow négatif.

Pour un investisseur capable de voir au-delà de la foule, le cas d'Amazon montre l'importance d'analyser en profondeur les enjeux et les perspectives d'un dossier. Certes, Jeff Bezos aurait pu limiter les dépenses d'investissement pour afficher un Free Cash Flow plus attrayant à court terme, mais cela aurait compromis la position dominante et l'ampleur de sa croissance sur le long terme.

Stock Based Compensation et dilution

Néanmoins, comme vous le savez, nous aimons aller au-delà des simples chiffres et creuser en profondeur les dossiers. Un élément crucial à ne pas négliger : les Stock-Based Compensation (SBC), ou rémunération en actions.

C'est en effet un facteur clé lorsqu'on analyse le Free Cash Flow d’Amazon, car il impacte de manière significative la performance financière réelle de l'entreprise.

Comme beaucoup d’entreprises tecnologique, le SBC représente une part importante des coûts d'Amazon. Il s'agit d'une stratégie utilisée pour rémunérer les employés — en particulier les cadres et ingénieurs — avec des actions plutôt qu'en numéraire, ce qui permet à l'entreprise de préserver sa trésorerie à court terme.

Par exemple, en 2024, Amazon a rapporté un SBC de 22,01 milliards de $, un montant qui est ajouté au cash flow opérationnel dans les états financiers aux États-Unis, car il est considéré comme une dépense non monétaire.

Cependant, cette pratique gonfle artificiellement le Free Cash Flow publié par Amazon, qui atteint 32,88 milliards de $. Si l’on ajuste le FCF en soustrayant le SBC pour refléter son coût économique réel, le FCF ajusté chute à environ 10,87 milliards de dollars, soit une chute de près de 70%.

Amazon ne réalise pas de rachats d’actions et ne verse pas de dividendes. En conséquence, le nombre d’actions en circulation augmente chaque année, entraînant une dilution progressive des actionnaires.

Cependant, nous ne voyons pas cela comme un problème. Amazon a toujours démontré sa capacité à investir intelligemment son cash. L’entreprise privilégie systématiquement l’innovation et la croissance à long terme, considérant que c’est la meilleure façon de créer de la valeur pour ses actionnaires.

Les avantages concurrentiels d’Amazon

Avant d’investir dans une action, il est crucial de comprendre ses avantages concurrentiels. Dans le cas d’Amazon, j’en vois 4.