Histoire

L’histoire de S&P Global commence avec Henry Poor. Avec son frère John, il étudie le droit et fonde un cabinet d’avocats prospère dans les années 1840. Grâce à leurs activités, leur fortune croît grâce à des investissements judicieux dans l’industrie du bois, puis John se tourne vers les chemins de fer, tandis qu’Henry préfère aider les investisseurs.

En 1849, celui-ci devient rédacteur à l’American Railroad Journal, publiant un ouvrage pionnier sur les finances ferroviaires, ce qui était encore assez rare à l’époque (au même en France c’est Napoleon III qui est président)

En 1868, Henry Poop s’associe à son fils pour créer H.V. et H.W. Poor & Co., publiant des analyses ferroviaires tous les ans, posant ainsi les bases du « P » de S&P.

Le « S » émerge à la fin du XIXe siècle avec Charles Dow, qui est encore célèbre pour ces écrits visant à démocratiser l’information financière. Il lance The Customer’s Afternoon Letter, qui devient The Wall Street Journal en 1889, puis crée en 1896 le Dow Jones Industrial Average, premier indice boursier.

Quelques années plus tard, Luther Lee Blake fonde Standard Statistics Company, élargissant les analyses au-delà des chemins de fer. En 1926, juste avant la Grande Dépression de 1929, Standard lance un indice plus large que le Dow, couvrant désormais 233 entreprises.

Et puis, en 1941, Poor & Co et Standard fusionnent pour former Standard & Poor’s.

Cette alliance donnera naissance au célèbre indice américain du S&P 500 en 1957, qui est toujours la référence mondiale encore 68 ans plus tard. En 1966, McGraw-Hill, qui est spécialisé dans l’éducation, décide d’acquérir Standard & Poor’s pour se diversifier dans la finance. Mais à l’époque, on était loin du raz de marré actuelle, puisque les indices comme le S&P 500 peinaient à générer des profits, mais bien plus tard, les fonds indiciels décollent enfin grâce à l’essor de la gestion passive, popularisée par John Bogle de Vanguard.

Par la suite, McGraw-Hill mise tout sur la finance en créant CUSIP qui permet d’identifier des instruments financiers (revendu à Factset en 2022) et surtout ils investissent massivement dans le business des agences de notations, devenant un leader mondial avec Moody’s et Fitch. Et puis, en 2016, McGraw-Hill décide de vendre sa branche éducative bien moins lucrative, en décidant de se recentrer sur la finance et se renomme S&P Global, consolidant ses activités autour des notations, des indices et des données.

Comme vous l’aurez compris, S&P Global a accompagné l’essor de l’industrie financière depuis la fin du XIXème siècle. Grâce à son histoire, elle s’est imposée comme un leader mondial incontesté de son secteur, devenant l’une des plus belles actions à suivre sur les marchés.

Management

Pour faire face à ces risques tout en continuant à développer l'entreprise avec une vision à long terme, il est crucial de compter sur un management de qualité. Et c’est une des forces de S&P Global. En effet, depuis sa création, l’entreprise a connu seulement 11 PDG, soit un nouveau PDG tous les 15 ans, ce qui apporte une certaine stabilité à l’entreprise.

Plus récemment, après avoir dirigé l’entreprise depuis 2013, Douglas Peterson a annoncé son départ et a cédé sa place à Martina Cheung qui est donc la nouvelle PDG de S&P Global depuis le 1er novembre 2024.

Selon nous, ce choix semble judicieux, compte tenu de ses 15 années d’expérience au sein de l'entreprise mais aussi du fait qu’elle a était PDG de S&P Ratings (Notation financière), qui est le segment clé pour le groupe. Ainsi, bien qu’il soit toujours difficile d’évaluer l’arrivée d’une nouvelle direction, nous saluons la transition effectué par Douglas Peterson, ce qui devrait permettre une continuation fluide.

Cependant, bien que les intérêts du management semblent alignés en termes de rémunération, on peut regretter la faible détention des dirigeants au capital, qui cumulent seulement 0,1% du capital.

Activités, business model et drivers

L’activité de S&P Global peut se répartis en cinq catégories :

1. S&P Global Ratings (31%)

2. S&P Global Market Intelligence (33%)

3. S&P Global Commodity Insights (15 %)

4. S&P Global Mobility (11%)

5. S&P Dow Jones Indices (11%)

Ratings (Notation)

Dans ce segment, S&P Global propose des services de notation, un outil essentiel pour les investisseurs dans leurs décisions d’achat de titres financiers, principalement des obligations.

Les notations vont de AAA (très bonne) à D (défaut) et sont basées sur l’analyse du risque de crédit. Ces notations sont cruciales, car elles influencent directement le coût d’emprunt des entités : plus la note est élevée, plus le taux d’emprunt est bas.

D’ailleurs, les clients de S&P Ratings sont extrêmement variés, reflétant la diversification de ses services. Par exemple, on y trouve aussi bien des large caps comme Microsoft ou LVMH que des États souverains comme la France cherchant à évaluer leur solvabilité.

On peut ajouter à cela, des municipalités et des collectivités locales, qui financent des infrastructures publiques, ainsi que des banques et institutions financières, dont la notation impacte directement leurs capacités d’emprunt et leur taux. Bref, vous l’aurez compris, S&P Ratings est sollicitée par tous types d’acteurs – entreprises, États ou institutions – pour obtenir une notation financière qui est clé pour rassurer les investisseurs et les créanciers.

S&P Global génère des revenus en facturant l’analyse et la notation des titres à la demande des clients. Ainsi, le chiffre d’affaires se répartit en deux catégories :

• Transactionnelle (53% en 2024) : Notations liées à l’émission de nouvelles dettes d’entreprises et d’Etats, ainsi que des instruments financiers structurés et des prêts bancaires.

• Non-transactionnelle (47% en 2024) : Mise à jour des notations des entreprises émettrices. C’est une mission récurrente confiée par les entreprises à S&P pour s’assurer de la mise à jour permanente de leur note.

La partie transactionnelle est assez cyclique, dépendant de l’activité obligataire, ce qui rend la visibilité limitée. En revanche, la partie non-transactionnelle est plus récurrente, offrant plus de prévisibilité sur les résultats futurs.

Peut-être le meilleur oligopole qui existe (voire duopole)

Concernant la notation, le marché mondial est actuellement un oligopole, ce qui signifie que quelques acteurs, ici trois, se partagent la quasi-totalité du marché. Dans ce secteur, la notation est dominée par :

1. Standard & Poor's (~40% de parts de marché)

2. Moody's (~40% de parts de marché)

3. Fitch (~15% de parts de marché)

   

   Part de marché

Les parts de marché varient légèrement d’une source à l’autre, et cette variation dépend surtout du type de produit noté. Cependant, il faut garder en tête que :

• S&P et Moody’s dominent largement le marché.

• Les trois agences américaines détiennent 95% du marché.

Dans la section sur le Moat, je reviendrai sur le fait qu’il est peu probable que cette configuration concurrentielle évolue de manière significative à l’avenir.

S&P Global Market Intelligence

On va maintenant passer à la 2ème grande branche d’activité de S&P Global qui représente 33% du chiffre d’affaires du groupe.

Cette branche fournit des données financières à travers de nombreux outils pour les professionnels. Elle couvre une large gamme d’informations, allant des états financiers des entreprises aux tendances sectorielles et analyses de marché. 

Depuis plusieurs années, S&P Global a réalisé de nombreux acquisitions pour accentuer son avantage concurrentiel face à la concurrence qui reste importante. Parmi les derniers acquisitions, voici les 3 principales 👇

• Visible Alpha (2024) : Société technologique financière spécialisée dans les données consensuelles, afin d'enrichir la plateforme Capital IQ Pro.

• Private Market Connect (2022) : Fournisseur de solutions de données pour les marchés privés, afin d’élargir l’offre de S&P Global Market Intelligence dans ce domaine.

• IHS Markit (2022) : Fusion d’environ 140 milliards de dollars, créant un leader mondial des services d'information et renforçant plusieurs activités de S&P Global, dont Market Intelligence.

Mais alors, qu’est ce qu’on retrouve dans S&P Market Intelligence ? Concrètement, on peut diviser cette branche en trois catégories 👇

Bureau : Ces solutions fournissent des données, analyses et recherches pour les professionnels de la finance.

Clairement, les produit phares sont Capital IQ et Capital IQ Pro, qui permettent d'accéder à une base de données financières et de la connecter à Excel (d’ailleurs, beaucoup de logiciels que nous utilisons s’appuient sur les données de Capital IQ). Ainsi, on peut créer des modèles financiers sur Excel avec des données directement récupérées des rapports annuels, des analystes ou autres. Par ailleurs, les clients n’hésitent pas à acheter autant de licences que d’utilisateurs potentiels, car il est souvent trop contraignant de devoir changer de codes sur Excel en permanence.

Solutions de gestion des données : Ce segment offre des données financières et de marché standardisées, avec un produit emblématique, la base de données Compustat.

Solutions de gestion des risques de crédit : Ce segment vend les notations de crédit de Ratings et les analyses associées. Parmi les produits populaires, on trouve des abonnements comme RatingsDirect et RatingsXpress.

Comme sur de nombreux business model de S&P, cette branche se repose principalement sur des abonnements annuels (84% du chiffre d’affaires). Concernant, les clients ce sont principalement des société de gestion, des banques ou des fonds d’investissement qui paient S&P pour obtenir des licences pour leurs employés afin qu’ils disposent d’un outil permettant d’efficacement faire leurs analyses.

Concernant les prix varient fortement selon les produits choisis et la taille du client. Néanmoins, on peut estimer que le prix d’un abonnement annuel pour Capital IQ peut coûter entre 5 000 euros et 10 000 euros.

Ce modèle assure une source de revenus récurrents et offre une visibilité sur les résultats futurs de l'entreprise.

Néanmoins, comme souvent, sur un marché très lucratif, la concurrence est rude avec de nombreux fournisseurs de données. Voici les principaux acteurs dans le domaine de la finance 👇

Bloomberg : C’est sûrement le plus célèbre avec sa plateforme Bloomberg Terminal, principalement utilisée par les professionnels du marché obligataire et de la gestion d'actifs. Depuis des décennies, c’est celui qui domine le marché avec plus de 33%. Actuellement, le coût annuel pour un terminal Bloomberg est de 24 000 dollars.

Refinitiv : Filiale du célèbre opérateur boursier London Stock Exchange, Refinitiv est un concurrent sérieux à Bloomberg depuis quelques années avec une part de marché qui atteint les 20%. Parmi, ses produits phares on retrouve le principal concurrent de Bloomberg, Eikon qui coûte jusqu’à 22 000 dollars.

Refinitiv demeure un concurrent redoutable face à Bloomberg et S&P, d’autant plus depuis l’entrée de Microsoft au capital de LSEG. Cette collaboration pourrait lui offrir des fonctionnalités innovantes, notamment une intégration poussée avec la suite Office ou encore l’utilisation des capacités d’intelligence artificielle de Microsoft.

FactSet : Fournisseur d’outils d’analyse et de données financières, détenant 4,5 % du marché. Sa licence complète coûte environ 12 000 $ par an.

Moody’s Analytics : Son principal concurrent dans le domaine de la notation, Moody’s, est également actif dans la fourniture de données financières via Moody’s Analytics. Cette branche, spécialisée dans la gestion des risques et l’analyse de crédit, est particulièrement prisée par les institutions financières

Morningstar : Célèbre pour ses données financières et son focus sur les fonds, les actions et les critères ESG.

La manière la plus simple de comprendre ces acteurs est de diviser les acteurs en deux catégories :

1. Outils pour la finance de marché : Bloomberg, Refinitiv, FactSet, utilisés pour la gestion de portefeuilles et le trading.

2. Outils pour la finance générale et le conseil : S&P Global Market Intelligence, Moody’s Analytics, Morningstar, orientés vers l’analyse fondamentale, la gestion des risques et les études financières.

Les outils de finance de marché ne concurrencent pas directement ceux de la finance générale. En finance de marché, les besoins sont très spécifiques, rendant le terminal Bloomberg quasi indispensable. En revanche, dans un cabinet de conseil ou autres, on privilégie souvent un terminal Bloomberg partagé, complété par des licences Capital IQ pour chaque collaborateur.

Néanmoins, Capital IQ tente de plus en plus de concurrencer Bloomberg/Refinitiv, ce qui est d’ailleurs le focus de ces dernières acquisitions. Par conséquent, on surveillera avec attention l’évolution de cette solution et son positionnement face à la concurrence.

Indices

À partir de ce segment, on entre dans les activités moins significatives du groupe, même si c’est peut-être la plus connu des investisseurs particuliers. Avant de poursvuire, il est important de noter que S&P Dow Jones Indices une une joint-venture entre S&P Global et CME Group (Chicago Mercantile Exchange). Standard & Poor’s détient 73% de la joint venture et le CME 24%.

S&P Indices reste une activité historique pour cette entreprise, et surtout parce qu’on est sur segment particulièrement intéressant, qui possède de nombreux avantages concurrentiels.

S&P Global gère un large éventail d'indices, dont les plus célèbres sont le S&P 500 et le Dow Jones. En plus de ces indices, il existe de nombreux autres indices plus spécifiques, classés selon la capitalisation boursière, le type de dividendes, le secteur, la zone géographique ou encore les thématiques d’investissement. En résumé, tous les indices portant le nom S&P appartiennent à S&P Global.

Quel business model se cache derrière ? Un gestionnaire d'indice comme S&P Global (ou MSCI) est chargé de la création, du calcul, de la gestion et de la maintenance des indices financiers et boursiers.

L’activité sur ce segment est donc simple à comprendre. S&P Global génère des revenus de différentes manières :

• Frais basés sur les actifs, tels que les ETF et les fonds communs de placement indexés sur ses indices

• Redevances (royalties) provenant de l'utilisation commerciale de ses indices

• Abonnements aux données et indices personnalisés.

La majeure partie des revenus provient de l’actif sous gestion (64% en 2024, mais ça fluctue beaucoup d’année en année). S&P Global gagne de l’argent en prélevant un pourcentage infiniment petit sur le montant investi dans ses indices phares, avec des variations selon :

• Les mouvements de marché 

• Les versements et retraits sur les ETFs

Par exemple, MSCI récupère en moyenne 0,0244% de l’encours sous gestion sur ces indices. Oui, le chiffre est très bas, mais les encours sont de de 1725 milliards $ rien que sur les ETF liés aux indices MSCI (il faut compter environ 5400 milliards $ dans l’ensemble). Il faut imaginer les mêmes ordres de grandeur sur S&P Dow Jones Indices.

S&P vs MSCI

Concernant la concurrence sur les indices, les 20 plus gros acteurs détiennent 88% des parts du marché aux États-Unis et 96% dans la zone EMEA (Europe, Moyen-Orient et Afrique). Le top 5, quant à lui, détient près de 75% aux USA et 82% dans la zone EMEA.

Le principal concurrent de S&P dans ce domaine est clairement MSCI, qui se distingue par sa spécialisation quasiment exclusive aux indices.

Néanmoins, même si il y a plus de concurrence que sur la branche Notation, nous n’avons aucun doute sur le fait que ceux deux acteurs profiteront surtout de la hausse sur les ETF sur les décennies à venir.

En effet, le marché mondial des fonds d'investissement, estimé à 42 000 milliards $ par Morningstar, voit la part des fonds passifs plus que doubler, passant de 16,8% en 2012 à environ 35% aujourd'hui. 

Et puis, comme nous le suivons régulièrement dans le Club, des flux massifs continuent d’affluer vers les ETF notamment sur les indices américaines, ce qui est évidemment une bonne nouvelle pour S&P Indices.

S&P Global Commodity Insights

Ce quatrième segment est aussi principalement basé sur les abonnements. Il fournit des informations détaillées sur les marchés mondiaux de l'énergie, des métaux, du pétrole, du gaz naturel et d'autres matières premières.

Ce segment propose des analyses de prix, des prévisions de tendances et des rapports sectoriels, aidant ainsi les acteurs de l'industrie à prendre des décisions stratégiques en matière d'approvisionnement, d'investissement et de gestion des risques.

Les sources de revenus dans ce segment comprennent :

• Les abonnements

• Les redevances liées à la vente ponctuelle de données

• D'autres revenus tels que le parrainage de conférences, les services de conseil, les événements et les licences logicielles perpétuelles.

Aujourd’hui, S&P Commodity est quand même fortement lié aux énergies fossiles, mais nous n’avons aucun doute qu’il arrivera à évoluer, comme ce fut le cas au cours de son histoire.

Par ailleurs, la demande pour les métaux liés aux énergies renouvelables (cuivre, lithium, cobalt) ainsi qu’à la montée de l’IA (augmentant la demande énergétique) pourrait placer S&P Commodity dans une position stratégique intéressantes pour l’avenir si cette branche arrive à capter la tendance de la décarbonation sur les années à venir.

S&P Global Mobility

Le dernier segment à présenter est S&P Global Mobility, apparu à la suite de la fusion avec IHS Markit, qui a apporté, parmi ses différents actifs, une division spécialisée dans l’intelligence automobile, fournissant des données et des analyses approfondies sur l'industrie automobile mondiale.

Bien qu'il ait peu d’historique, il connaît une forte croissance depuis 2022. Ce segment propose des solutions (données, informations, recherches) pour toute la chaîne de valeur automobile, en particulier :

• Les concessionnaires et détaillants

• Les fabricants

• Les entreprises de financement (leasing) et d’assurance

Parmi les solutions de mobilité, on retrouve Polk Data qui se distingue avec plus d’un siècle d’existence (création dans les années 20) historiquement centrée sur les statistiques automobiles. Au fil des décennies, Polk Data a su s’adapter à l’évolution du secteur, offrant une granularité unique pour l’ensemble de ces clients qui sont nombreux.

Ainsi, Polk est une ressource précieuse pour les constructeurs, assureurs, gouvernements et investisseurs qui cherchent à mieux comprendre les évolutions de mobilité, en pleine mutation avec l’électrification et les véhicules autonomes.

Bien que S&P Global Mobility ne représente que 11 % du chiffre d’affaires et soit moins scrutée que les autres branches, nous estimons qu’elle se distingue par une forte récurrence intéressante avec plus de 80 % de ses revenus provenant d’abonnements.

Analyse financière

Il est important de comprendre que chaque division repose sur quelques types de revenus. Trois modèles principaux sont à retenir :

• Basé sur des abonnements (Market Intelligence, Commodity, et Mobility)

• Basé sur des transactions ou de la maintenance (Notation)

• Basé sur des actifs sous gestion (Indices)

Le groupe est bien diversifié, et la majorité de ses revenus provient d'activités récurrentes. En combinant ces types de revenus, 76% des revenus de S&P Global sont récurrents, ce qu’on apprécie beaucoup en tant qu’investisseurs.

Néanmoins, si on regarde la répartition géographique du chiffre d’affaires, la répartition est plus déséquilibrée.

• USA : 8 640 M$ (61%)

• Europe : 3 256 M$ (23%)

• Asie : 1 491 M$ (10%)

• Reste du monde : 821 M€ (6%)

Cette répartition n'est pas surprenante, car elle reflète la part de chaque région dans la finance mondiale. En effet, la répartition des capitalisations boursières mondiales suit une tendance similaire.

Pour finir sur cette partie, en 10 ans, le chiffre d’affaires a connu une croissance de 11,5% par an passant de 5,2 milliards $ en 2015 à plus de 14 milliards $ en 2024.

Analyse des marges 

Une fois le chiffre d'affaires présenté, intéressons-nous aux marges. Étant donné que S&P Global est une entreprise de services, je vais principalement nous concentrer sur la marge opérationnelle.

Ce qui est particulièrement intéressant, c’est l’évolution de la marge opérationnelle, qui est passée de 38,6 % en 2015 à 40,8% en 2024, avec un pic à 54,6% en 2021.

La chute de la marge opérationnelle de 2021 (54,6 %) pourrait inquiéter de nombreux investisseurs débutants, mais elle s’explique principalement par l’acquisition d’IHS Markit, qui dilue temporairement cette marge à moyen-terme (non ajustée).

De notre, on reste très confiants sur un retour de cette marge opérationnelle au-dessus de 50 % d’ici la fin de la décennie.

Nous allons maintenant regarder pourquoi on pense ceci, il faut analyser les éléments entre le chiffre d'affaires et le résultat opérationnel. Chez S&P Global, on trouve les éléments suivants :

• Les SG&A (frais généraux et commerciaux) représentant 36% des coûts opérationnels.

• Les operating-related expenses (principalement les salaires et les technologies utilisées pour fournir leurs solutions) représentant 50% des coûts opérationnels.

• Les D&A (dépréciations et amortissements), représentant 14% des coûts opérationnels (pour rappel, les D&A ne représentent pas de véritables sorties de cash, mais uniquement une écriture comptable).

Les coûts sont donc concentrés sur deux postes principaux : les operating-related expenses et les SG&A. Focalisons-nous sur ce dernier.

Entre 2014 et 2024, la part des SG&A a fortement diminué, passant de 28,9% à 20,1%. Cette baisse est intéressante et, selon moi, elle n’est pas terminée.

En effet, à la suite de l’acquisition d’IHS Markit, cette part est remonté à 20,1% en 2024, après être tombée à 17% en 2021, juste avant l’acquisition. Il est donc raisonnable de penser que cette part pourrait continuer à diminuer, ce qui augmenterait la marge opérationnelle.

Cependant, ces coûts ne sont pas répartis uniformément entre les segments. Certains segments sont beaucoup plus rentables que d’autres. Voici le détail par segment :

• Indices : 67,8 %

• Notation : 61,2 %

• Commodité : 39,4 %

• Mobilité : 19,4 %

• Market Intelligence : 18,9 %

Les segments les moins rentables sont ceux liés aux abonnements. Ce n’est pas surprenant : la concurrence y est plus forte et le positionnement de S&P Global y est bien moins dominant que sur les branches Indices et Notation. Par conséquent, l’entreprise doit mobiliser plus de ressources commerciales pour convaincre et garder ses clients.

De plus, ces activités nécessitent aussi des infrastructures technologiques importantes, notamment pour gérer l’acquisition et la diffusion des données. Ces coûts sont moins présents dans les segments Notation et Indices.

En résumé, la rentabilité varie fortement selon les segments. Mais tous offrent un potentiel de levier opérationnel, ce qui pourrait permettre une amélioration des marges dans les années à venir.

L’évolution de la marge opérationnelle globale dépendra du mix d’activité. Plus les segments Notation et Indices gagnent en poids, plus la rentabilité globale de S&P Global progresse. Sur ce point, l’année 2024 a été excellente.

Eléments exceptionnels

Maintenant que nous avons abordé les marges, il est important de discuter d’un aspect particulier de S&P Global, lié aux éléments exceptionnels.