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NVIDIA : toujours la star des marchés ?
#106 Analyse des résultats du T1 2026 de NVIDIA
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30th mai 2025
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NVIDIA : toujours la star des marchés ?
Mercredi soir, Nvidia, la star incontestée des marchés, a publié ses résultats trimestriels.
Dans le contexte actuel, cette publication était très attendue et le marché a salué cette publication avec une hausse de plus de 3% à Wall Street hier.
Regardons dans cette newsletter ce qu’il faut retenir de cette publication ⤵️
Overview
Chiffre d’affaires : 44,1 milliards $ (+69% vs T1 2025). Une fois n’est pas coutume, c’est encore au-dessus de leur guidance partagée lors des derniers résultats (43 milliards $) et celle du marché (43,25 milliards $). Ce trimestre, c’est d’autant plus impressionnant qu’il y a eu un impact significatif des restrictions d’exportations.
Bénéfice par action (BPA) : 0,81$/action sur le trimestre (+32,8% vs T1 2025). Pareil, c’est au dessus du consensus. Le marché s’attendait à 0,75$/action.
Evolution du chiffre d’affaires
L’activité de Nvidia se décompose en plusieurs segments :
Data Center : C’est le cœur du réacteur de Nvidia. Il représente 89% du chiffre d’affaires ce trimestre. On y retrouve les GPU les plus puissants du marché (H100, H200, GB200…) mais aussi les activités logicielles telles que Enterprise AI. Ce trimestre encore, la croissance reste impressionnante : +73 % sur un an et +10 % par rapport au trimestre précédent. Encore une fois, c’est spectaculaire.
Gaming : C’est l’activité historique de Nvidia. Il s’agit ici des cartes graphiques pour les consoles de jeu et PC. Si vous êtes ou avez été gamer, ça vous parle forcément. Ce trimestre, ce segment progresse de 42%. Toutefois, je ne vais pas m’attarder dessus dans la suite de cet article car c’est un segment très cyclique. Pour rappel, le trimestre précédent, la chiffre d’affaires avait baissé de 11%.
Autres activités : Nvidia adresse d’autres industries telle que l’automobile et l’industrie (“Professional Visulation”). Un point à noter : l’activité automobile accélère fortement (+72% ce trimestre). En effet, Nvidia veut devenir un acteur clé du développement des technologies de conduite autonome, avec des solutions comme Cosmos, présenté en début d’année au CES de Las Vegas. Comme souvent, ils investissent très tôt sur des technologies de rupture qui pourraient devenir d’importants relais de croissance à moyen/long terme. Comme c’est encore un petit segment, je ne vais pas m’attarder dessus dans la suite de cet article mais il est intéressant de garder cette information en tête. Pour ceux qui veulent aller plus loin, je vous recommande l’article que j’ai écrit ou celui de Julien (disponibles dans le Club Bourseko).
Au global, le chiffre affaires trimestriel de Nvidia s’élève à 44,1 milliards $, en hausse de 69%.
Dans la suite de cet article, je vais rentrer uniquement dans le détail de la division Data Center qui est de loin la plus importante et c’est celle qui est la plus scrutée par le marché.
Data Center
L’activité Data Center de Nvidia continue de connaître un niveau de croissance insolent. Au T1 2026, le chiffre d’affaires s’est élevé à 39,1 milliards $, soit une croissance de 73%.
Évidemment, la croissance ralentit par rapport aux trimestres précédents. Mais il faut bien se rappeler du niveau de comparaison : le T1 de l’an dernier était déjà exceptionnel. Et malgré ça, Nvidia affiche encore 73% de croissance, sur un chiffre d’affaires qui se compte en dizaines de milliards de dollars.
C’est complètement fou. À cette échelle, aucune entreprise dans l’histoire des marchés n’a connu une telle accélération.
Le principal moteur de cette dynamique est le lancement réussi de Blackwell, dont l’adoption est la plus rapide de l’histoire de l’entreprise selon le management. Blackwell représente aujourd’hui près de 70% du chiffre d’affaires du segment, ce qui signifie que la transition avec la précédente génération, Hopper, est quasiment terminée.
Pour donner une idée de l’ampleur de cette adoption, voici une citation du call 👇
En moyenne, les hyperscalers déploient chacun près de 1 000 racks GB200 NVL72, soit 72 000 GPU Blackwell par semaine, et sont en passe d'augmenter encore leurs déploiements ce trimestre.
Microsoft, par exemple, a déjà déployé des dizaines de milliers de GPU Blackwell et devrait passer à des centaines de milliers de GB200.
Cette performance est d’autant plus remarquable qu’elle se fait dans un contexte compliqué, marqué par les nouvelles restrictions imposées par l’administration Trump sur les exportations de Nvidia. Depuis le 9 avril, les GPU H20, conçus spécialement pour le marché chinois, ne peuvent plus être exportés.
L’entreprise parvient tout de même à générer 4,6 milliards $ de chiffre d’affaires grâce aux ventes de H20 avant l’entrée en vigueur des restrictions. Mais dans le même temps, l’entreprise doit enregistrer une charge exceptionnelle de 4,5 milliards $, liée aux stocks invendus et aux engagements d’achat non honorés. Et au-delà de ça, environ 2,5 milliards $ de revenus potentiels ne peuvent être livrés à cause de ces nouvelles règles.
Jensen Huang, PDG et co-fondateur de Nvidia, n’a pas caché son agacement pendant le call. On sent qu’il est désaccord avec la politique du gouvernement américain et il le fait comprendre 👇
En ce qui concerne le contrôle des exportations, la Chine est l'un des plus grands marchés de l'IA au monde et un tremplin vers le succès mondial. La moitié des chercheurs en IA du monde étant basés dans ce pays, la plateforme qui s'impose en Chine est en mesure de jouer un rôle de premier plan à l'échelle mondiale.
Aujourd'hui, cependant, le marché chinois, d'une valeur de 50 milliards $, est en fait fermé à l'industrie américaine.
L'interdiction d'exportation du H20 a mis fin à notre activité pour les Data Center en Chine. Nous ne pouvons pas réduire davantage Hopper pour nous conformer à cette interdiction. Par conséquent, nous passons une perte de plusieurs milliards de dollars sur des stocks qui ne peuvent être vendus ou réaffectés.
L'IA chinoise évolue avec ou sans les puces américaines. Elle doit pouvoir disposer de puissance de calcul pour entraîner et déployer des modèles avancés. La question n'est pas de savoir si la Chine disposera de l'IA, elle en dispose déjà.
La question est de savoir si l'un des plus grands marchés de l'IA au monde fonctionnera sur des plateformes américaines. Protéger les fabricants de puces chinois de la concurrence américaine ne fait que les renforcer à l'étranger et affaiblir la position de l'Amérique.
Les restrictions à l'exportation ont stimulé l'innovation et la place de la Chine. La course à l'IA ne concerne pas seulement les puces. Il s'agit de savoir sur quel stack technologique le monde fonctionnera. À mesure que ce stack se développe pour inclure la 6G et la technologie quantique, le leadership des États-Unis en matière d'infrastructure mondiale est en jeu.
Les États-Unis ont fondé leur politique sur l'hypothèse que la Chine ne pouvait pas fabriquer de puces d'IA. Cette hypothèse a toujours été discutable et elle est désormais clairement erronée. La Chine dispose d'une énorme capacité de production.
En fin de compte, la plateforme qui gagne les développeurs d'IA gagne l'IA. Les contrôles à l'exportation devraient renforcer les plateformes américaines, et non pas pousser la moitié des talents mondiaux en matière d'IA vers leurs rivaux.
Dans la suite du call, le ton devient beaucoup plus mesuré vis-à-vis de l’administration américaine. Jensen complimente à plusieurs reprises Donald Trump, en mettant en avant sa vision sur la relocalisation de la production industrielle.
On sent bien la prudence de Jensen. Il gère un exercice de communication délicat, pour ne pas heurter un président connu pour être particulièrement susceptible.
Au-delà de la Chine qui a monopolisé une grande partie de l’attention ce trimestre, Nvidia continue d’innover à un rythme soutenu, notamment avec l’arrivée imminente de la prochaine génération, la plateforme Blackwell Ultra.
Les premiers systèmes GB300, dotés de 50% de mémoire HBM supplémentaire par rapport aux GB200, devraient offrir un gain supplémentaire de 50% en performance d’inférence. Les premières livraisons aux principaux fournisseurs Cloud sont prévues pour ce trimestre.
Justement, le management a mis en avant l’évolution impressionnante de l’inférence à travers l’augmentation exponentielle du nombre de tokens générés. Microsoft, par exemple, a traité plus de 100 000 milliards de tokens au premier trimestre, soit une multiplication par 5 par rapport à l’année précédente.
Ils rappellent que les développements de Nvidia permettent de réduire les coûts d’inférence, qui deviendra un enjeu clé de l’IA 👇
Dans les derniers résultats d'inférence MLPerf, nous avons présenté nos premiers résultats utilisant GB200 NVL72, délivrant un débit d'inférence jusqu'à 30 fois supérieur à celui de notre soumission H200 à 8 GPU sur le difficile benchmark Llama 3.1.
Cet exploit a été réalisé en triplant les performances par GPU et en multipliant par 9 le nombre de GPU, tous connectés sur un seul domaine NVLink. Et bien que Blackwell soit encore au début de son cycle de vie, les optimisations logicielles ont déjà amélioré ses performances de 1,5 fois rien qu'au cours du dernier mois.
Concernant la partie réseau, l’activité a également connu une excellente performance, avec une croissance de 64% par rapport au trimestre précédent, portant le chiffre d’affaires à 5 milliards $. Cette performance s’explique notamment par le succès des différentes plateformes réseau développées par Nvidia.
Ainsi, la dernière génération de NVLink, NVLink72, atteint un débit impressionnant de 130 téraoctets par seconde.
Spectrum X, la solution Ethernet améliorée spécifiquement pour l’IA, a aussi connu une très forte adoption, affichant désormais un chiffre d’affaires annualisé dépassant 8 milliards $.
Spectrum X a permis d’améliorer significativement l'efficacité des clusters IA. Nvidia estime que cette technologie permet d’augmenter le taux d’utilisation des ressources des clusters de 50% à près de 90%, ce qui représente des économies colossales pour ses clients.
Au-delà des GPU, le matériel réseau est un enjeu majeur dans la course à l’IA. Pour aller plus loin, je ne peux que vous recommander de lire cet excellent article de Julien.
En résumé, malgré le contexte chahuté, Nvidia a réalisé un trimestre remarquable, une fois n’est pas coutume.
Marges
Passons maintenant aux marges, qui ont été forment impactés par les soucis en Chine.
Marge brute (Non-GAAP) : 61% ou 71,3 hors impact de la Chine (ce qui correspond au haut de leur fourchette comprise entre 70,5 et 71,5%)
Marge opérationnelle : 52,8%
Comme on peut le constater, même sans l’impact des restrictions aux exportations, la marge brute continue de baisser. Néanmoins, la directrice financière a rappelé qu’ils visent toujours 75% de marge brute une fois la montée en puissance de Blackwell terminée.
Bien sûr, nous suivrons ça avec attention durant les prochains trimestres.
Retour à l’actionnaire
Avec la montagne de cash généré, Nvidia continue de rendre beaucoup de cash aux actionnaires.
Au premier trimestre, Nvidia a rendu aux actionnaires un montant record de 14,3 milliards de dollars, soit presque le double de l’année dernière (plus de 50% des FCF). La majorité de cette somme, 14,1 milliards $, s’est faite sous la forme de rachats d’action.
Autant dire que c’est une excellente allocation de capital, l’entreprise ayant profité de la baisse d’avril pour renforcer ses rachats d’actions.
Guidance
Passons maintenant à la guidance.
Voici les différentes estimations données par le management pour le prochain trimestre :
Chiffre d’affaires : 45 milliards $, ± 2%, soit une croissance annuelle de 50%. C’est en-dessous des attentes du marché qui prévoyait 45,92 milliards $. Cependant, Nvidia précise que la perte des revenus issus des H20 est évaluée à 8 milliards $. Ainsi, sans cet élément exceptionnel, l’entreprise aurait largement dépassé le consensus des analystes.
Marge brute : Entre 71,5 et 72,5% en Non-GAAP.
Même si la guidance peut sembler décevante au premier regard, je trouve au contraire qu’elle est très rassurante. C’est d’ailleurs probablement la principale raison qui explique la hausse du titre après la publication.
Valorisation & Conclusion
En conclusion, Nvidia signe une nouvelle très belle publication. Cela en devient presque banal.
Au-delà de la montée en puissance de Blackwell, ce qui ressort surtout, c’est que malgré les vents contraires avec la Chine, Nvidia continue d’afficher des chiffres impressionnants. À noter aussi : l’activité réseau, dont on parle peu, connaît actuellement une croissance très forte. Il faudra la suivre de près dans les prochains trimestres.
Pour ceux qui sont investis, la thèse d’investissement reste donc intacte. Du côté de la valorisation, le titre se paie 32 fois les bénéfices attendus pour l’exercice 2026, ce qui est dans la moyenne historique. Vu les perspectives, cela reste tout à fait raisonnable. Bien sûr, ce n’est pas un conseil en investissement.
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