Salut à tous,

Terry Smith est l’un des meilleurs gérants au monde, souvent considéré comme le Warren Buffett britannique.

Avec son fonds Fundsmith, il affiche une performance annualisée de 14,8 % depuis 2010, malgré une sous-performance marquée en 2024.

Comme chaque année, nous la lisons avec attention. Dans cette édition, nous vous la partageons, traduite en français et enrichie d’éléments supplémentaires pour étayer ses propos.

Comme toujours, il y a énormément d’enseignements à tirer des lettres de Terry Smith. Cette année, nous avons été marqué par son analyse sur :

1. Faut-il absolument battre le marché chaque année ?

2. L’émergence de l’IA et ses implications

3. L’impact des ETF sur les marchés

4. Les effets de la volatilité sur l’investisseur

5. Ses réflexions sur les valeurs qu’il détient

Si vous êtes investisseurs, actifs ou passifs, nous sommes convaincus que cette lettre vaut le détour.

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Lettre annuelle 2024 - Terry Smith

Cher Investisseur,

Ceci est la quinzième lettre annuelle adressée aux propriétaires du Fundsmith Equity Fund (« Fonds »).

Le tableau ci-dessous montre les chiffres de performance pour la dernière année civile ainsi que les performances cumulées et annualisées depuis la création du Fonds le 1er novembre 2010 et divers comparateurs.

La performance de Fundsmith en 2024 s’élève à 8,9 %, un résultat qui, pris isolément, reste honorable.

Cependant, en le comparant à l’indice MSCI World en livres sterling, dividendes réinvestis, l’écart est significatif. En effet, cet indice affiche une performance de 20,8 %, soit une surperformance de 11,9 % par rapport à Fundsmith.

Néanmoins, si l’on considère une performance long-terme, le Fonds a généré une performance supérieur de 2,7% par an de plus que l’indice tout en ayant une volatilité relativement inférieure.

Notre Fonds est le deuxième meilleur performeur depuis sa création en novembre 2010 dans la catégorie Investment Association Global, qui comprend 162 fonds. Il affiche une surperformance de 353 points de pourcentage par rapport à la moyenne du secteur, qui n’a livré que 254% sur la même période.

Surperformer le marché ou même générer un rendement positif n’est pas quelque chose auquel vous devriez vous attendre chaque année et surperformer le marché a été particulièrement difficile en 2024. Cinq actions seulement – Nvidia, Apple, Meta, Microsoft et Amazon – ont représenté 45% des gains de l’indice S&P 500 en 2024.

Cela rappelle la concentration des rendements autour des « Magnificent Seven » en 2023. Un seul titre, Nvidia, a généré plus de 20% des gains du S&P 500 en 2024.

Cette concentration de rendements sur quelques entreprises technologiques ne se limite pas aux États-Unis. En Allemagne, 41% des gains de l’indice DAX sont venus d’un seul titre – SAP, dont l’action a grimpé de 69% pour atteindre un ratio cours/bénéfice de 97x.

Clairement, Fundsmith possèdait certaines de ces actions, mais pas toutes, et il était difficile de faire aussi bien que l’indice sans les posséder au moins en proportion de leur poids dans l’indice. Je ne vais pas exposer ici toutes les raisons pour lesquelles nous ne les possédons pas toutes, mais j’en donnerai quelques explications plus loin dans cette lettre.

Principaux contributeurs et détracteurs

Les cinq principaux détracteurs de la performance du Fonds en 2024 étaient :

L’Oréal a été affecté négativement par la situation en Chine, où l’économie souffre du marasme du secteur immobilier résidentiel et des problèmes de crédit associés. Cependant, cela ne change pas notre opinion selon laquelle L’Oréal reste une entreprise fondamentalement très solide. Ce n’est pas la première fois qu’une grande économie dans laquelle elle opère connaît des difficultés et nous pensons que son management saura y faire face.

👉️ Pour rappel, nous avons fait une analyse fondamentale de L’Oréal dans le Club Bourseko en août.

IDEXX, qui fabrique des équipements de diagnostic vétérinaire, souffre d’un ralentissement des visites vétérinaires après la ruée vers les animaux de compagnie pendant la pandémie. En tant que leader d’un secteur à forte croissance à long terme et action où nous aurions probablement du mal à racheter notre position si nous la vendions, nous continuons à la détenir malgré la sous-performance.

Nike est une action que nous avons achetée après la chute du cours pendant la pandémie, lorsque les investisseurs semblaient convaincus que les ventes de baskets chuteraient durablement. En réalité, Nike avait fait d’énormes progrès en marketing et logistique en ligne. Cependant, l’ancienne direction a négligé le réseau de vente physique, ouvrant ainsi la porte à la concurrence. Heureusement, un nouveau PDG a pris les rênes en 2024. Nous attendons de voir les évolutions stratégiques sous sa direction.

Brown-Forman, l’un des cinq plus grands groupes de spiritueux au monde et fabricant du Jack Daniel’s, subit le contrecoup de la baisse de consommation après les niveaux élevés de la pandémie, ainsi que les premiers effets négatifs des traitements contre l’obésité.

Novo Nordisk était notre surprise négative de l’année, malgré son leadership dans les traitements de perte de poids. Son cours a chuté de 10% et son ratio cours/bénéfice est désormais deux fois inférieur à celui de son concurrent Eli Lilly.

En investissement, il est toujours préférable d’avoir de l’espoir plutôt que de simplement atteindre un objectif. Il y a actuellement une véritable course parmi les entreprises pharmaceutiques pour développer des médicaments concurrents.

Pourtant, nous avons toujours affaire à une société comme Novo qui reste leader sur son marché et qui dispose d’avantages en matière de production et de brevets qui devraient lui permettre de maintenir cette position, avec des revenus en croissance annuelle de 20%. De plus, nous avons initialement investi dans Novo en raison de son approche radicale de la découverte de médicaments, et nous n’excluons pas d’autres développements significatifs.

👉️ Pour rappel, nous avons fait une analyse fondamentale de Novo Nordisk la semaine dernière

Pour l’année, les cinq principales contributions positives à la performance du Fonds ont été :

Concernant Meta et Microsoft, je vais simplement répéter mon commentaire de l’année dernière, avec la mise à jour des chiffres :

Philip Morris figure dans cette liste pour la quatrième fois, démontrant les bénéfices de sa transition vers des Produits à Risques Réduits (« RRPs »), tels que les produits de tabac à chauffer, ainsi que son acquisition de Swedish Match et son activité de sachets de nicotine. Le fait que certaines institutions de santé s’opposent à ces innovations prouve leur pertinence dans la réduction des risques pour les fumeurs.

Automatic Data Processing (ADP) apparaît pour la deuxième fois. Cette entreprise ne réalise jamais des performances spectaculaires, mais elle ne déçoit jamais non plus, ce qui en fait une valeur idéale pour notre stratégie.

Stryker, qui en est à sa cinquième apparition, bénéficie de la reprise des chirurgies électives retardées pendant la pandémie.

Compte tenu du nombre d'apparitions répétées parmi nos cinq premiers contributeurs, je suis tenté de répéter l'un de nos mantras. Je suis tenté de répéter l'un de nos mantras, à savoir que « l'on gagne de l'argent avec de vieux amis ».

Cependant, trois de ces vieux amis qui ont été des contributeurs récurrents ont été des détracteurs cette année, à savoir L'Oréal, IDEXX et Novo Nordisk. Cependant, je considérerais plutôt cela comme un accident de parcours sur le long terme et nous avons l'intention d'attendre (le plus souvent) patiemment un retour à la normale.

Selon nous, elles sont tout simplement trop bonnes pour être vendues et risquer de ne pas être investies lorsque le vent tournera.

Investir dans les meilleures entreprises

Nous continuons d’appliquer une stratégie d’investissement en trois étapes simples :

1. Acheter de bonnes entreprises

2. Ne pas surpayer

3. Ne rien faire

J’examinerai comment nous nous en sortons sur chacun de ces points.

Comme d’habitude, nous cherchons à fournir une vision sur le premier et le plus important de ces critères — savoir si nous possédons de bonnes entreprises — en vous présentant le tableau suivant.

Il montre ce que le Fundsmith Equity Fund représenterait s’il était une seule entreprise, comptabilisant les participations détenues dans le portefeuille sur une base de « transparence », et le compare au marché, en l’occurrence le FTSE 100 et le S&P 500. Cela vous donne également une idée de l’évolution du portefeuille au fil du temps.

Les marges opérationnelles ont augmenté dans les entreprises de notre portefeuille en 2024. Tandis que, les marges brutes et le retour sur capital sont restés stables. L’élément clé est que toutes ces mesures restent significativement meilleures que celles des entreprises des principaux indices. De plus, si vous détenez des actions en période d’inflation, il est préférable de posséder des entreprises avec des marges élevées et un rendement élevé sur le capital investi.

Un rendement du capital élevé et constant est un des principaux critères que nous recherchons lorsque nous sélectionnons des entreprises. Un autre facteur est leur potentiel de croissance — un rendement élevé ne sert pas à grand-chose si l’entreprise ne peut pas croître et réinvestir son capital avec le même taux de rendement.

La seule mesure qui continue d’être inférieure à ses niveaux historiques est le Cash Conversion — c’est-à-dire la proportion des bénéfices effectivement convertie en cash. Bien que cette mesure se soit redressée à 91% en 2023, elle est toujours en deçà de son niveau historique d’environ 100% et a de nouveau diminué en 2024 à 85%. Cela s’explique par une forte augmentation des investissements pour quelques entreprises clés : Alphabet, Microsoft, Meta et Novo Nordisk.

• Novo Nordisk est en train d’accélérer la construction de nouvelles capacités de production pour répondre à la demande croissante de son médicament contre l’obésité, Wegovy, et a dépensé 10 milliards d’euros pour acquérir trois sites de fabrication en 2024.

• Les entreprises technologiques, quant à elles, sont engagées dans une course aux investissements massifs pour développer des capacités en intelligence artificielle (IA), notamment avec des puces GPU et des centres de données.

Le succès de cette vague d’investissements reste incertain. Pour Novo, la demande pour ses médicaments est bien réelle et déjà rentable. En revanche, l’expansion rapide des capacités d’IA par Alphabet, Microsoft et Meta pose la question de savoir si ces dépenses massives généreront des retours adéquats.

La valorisation

Le deuxième pilier de notre stratégie consiste à ne pas surpayer pour nos investissements.

Le FCF yield (c'est-à-dire le flux de trésorerie libre en pourcentage de la valeur boursière) de notre portefeuille était de 3,0% en début d’année et de 3,1% en fin d’année. En comparaison, le rendement médian du flux de trésorerie libre du S&P 500 était de 3,7%.

Nos entreprises sont de qualité nettement supérieure à la moyenne des sociétés du S&P 500, il est donc naturel qu’elles soient valorisées à un niveau plus élevé. Toutefois, cela ne signifie pas qu’elles sont chères, tout comme une action faiblement valorisée n’est pas nécessairement bon marché.

Minimiser les transactions

Le troisième élément clé de notre approche est de ne rien faire inutilement. Minimiser la rotation du portefeuille reste un de nos objectifs principaux. En 2024, notre taux de rotation du portefeuille a été de 3,2%.

Au cours de l’année, nous avons vendu nos participations dans Diageo, McCormick et Apple.

Diageo, que nous détenions depuis la création du fonds, a rencontré des problèmes avec sa nouvelle direction, illustrés par un manque d’informations concernant son activité en Amérique latine, dont les résultats ont été nettement inférieurs à ceux du secteur dans cette région. De plus, nous soupçonnons que l’ensemble du secteur des boissons alcoolisées soit dans les premières phases d’un impact négatif lié aux médicaments contre la perte de poids. En effet, il semble probable que ces médicaments finissent par être utilisés pour traiter l’alcoolisme, tant leur effet sur la consommation est significatif.

Nous avons vendu McCormick, car nous avons été déçus par sa réaction lente face à l’inflation des coûts d’intrants, ce qui a réduit ses marges. L’entreprise est également exposée à la concurrence des marques distributeurs, qui s’est intensifiée avec l’inflation, poussant les consommateurs à se tourner vers des alternatives moins chères.

Nous avons commencé à acheter Apple il y a deux ans, à environ 156 dollars par action, lorsque son ratio cours/bénéfices était inférieur à la moyenne du S&P 500.

Nous avions anticipé plusieurs trimestres de croissance atone des ventes, ce qui nous a conduits à acheter une petite participation, dans l’intention d’augmenter notre position au fur et à mesure de la contre-performance des ventes.

Nous avions correctement prévu la faiblesse des ventes — celles-ci n’ont progressé que de 2% l’an dernier — mais nous avons eu tort sur l’évolution du cours de l’action, qui a fortement augmenté, atteignant une valorisation environ 50% plus élevée que la moyenne du S&P 500. Dans ce contexte, nous n’étions pas disposés à acheter davantage d’actions et la position occupait une place inutile dans notre portefeuille, nous avons donc décidé de vendre notre participation.

Nous avons commencé à acheter des participations dans Atlas Copco et Texas Instruments au cours de l’année.

Atlas Copco est une entreprise industrielle suédoise qui fabrique des compresseurs, des équipements sous vide, des outils électriques et pneumatiques. Elle possède trois caractéristiques que nous trouvons attrayantes :

• Une externalisation importante de la production, ce qui la rend peu capitalistique et améliore les rendements.

• Une structure très décentralisée, avec plus de 600 entités opérationnelles, disposant d’une autonomie significative pour répondre aux besoins de leurs marchés locaux.

• Un actionnariat de contrôle détenu par la famille Wallenberg, ce qui devrait conduire à une prise de décision à long terme favorable, puisqu’ils sont présents dans le monde des affaires depuis 151 ans cette année.

Texas Instruments est un fabricant de microprocesseurs analogiques et embarqués, utilisés dans un large éventail de dispositifs de consommation et industriels, d’automobiles et d’équipements de communication. L’entreprise investit en prévision d’une reprise probable du cycle des semi-conducteurs, bien qu’il soit désormais clair qu’il n’existe pas un seul cycle unifié.

• La demande en GPU, comme ceux fabriqués par Nvidia, est loin d’être en phase de ralentissement et suit une trajectoire exponentielle.

• Il existe également des différences notables entre les cycles des semi-conducteurs automobiles classiques et ceux pour les véhicules électriques ou d’autres appareils électroniques, ainsi qu’entre différentes régions géographiques.

Cependant, Texas Instruments a une longue expérience d’investissements anticipés, en prévision des reprises de la demande, et a historiquement dégagé d’excellents rendements grâce à cette stratégie. L’entreprise bénéficie également du rapatriement de la fabrication de semi-conducteurs, ce qui lui permet d’éviter les risques géopolitiques liés à Taïwan et à la Chine.

L’émergence de l’IA

L’année dernière, j’ai consacré une partie de cette lettre à discuter de la montée en puissance de l’intelligence artificielle (IA), l’un des moteurs principaux de la valorisation de plusieurs actions des Magnificent Seven, notamment Nvidia. Ce boom (ou cette bulle, selon votre interprétation) s’est poursuivi en 2024, bien que certaines de ses caractéristiques aient changé.

L’une des évolutions notables est que l’engouement semble s’être concentré sur un nombre plus restreint d’entreprises. Des sociétés que nous avions précédemment détenues, comme Adobe et Intuit, ont subi des revers en raison de décisions stratégiques mal exécutées ou d’acquisitions jugées trop coûteuses. En conséquence, ces actions ont significativement sous-performé en 2024, illustrant le fait que l’IA ne bénéficie pas automatiquement à toutes les entreprises.

En revanche, cette situation a contribué à renforcer la perception qu’un nombre plus limité d’entreprises bénéficient réellement de l’IA, notamment Nvidia. Ce phénomène soulève une question fréquemment posée : cette frénésie autour de l’IA est-elle comparable à la bulle Internet des années 2000 et connaîtra-t-elle le même sort ?

À cette interrogation, je citerais Mark Twain : « L’histoire ne se répète pas, mais elle rime souvent. » Il est indéniable que l’enthousiasme autour de l’IA repose en partie sur un excès d’optimisme (comme ce fut le cas avec la bulle Internet), mais il existe des différences fondamentales :

1. Les entreprises phares de l’IA sont rentables. Contrairement aux startups de la bulle Internet qui misaient sur des « clics » et des « vues » sans rentabilité avérée, Nvidia affiche des marges bénéficiaires très élevées et une croissance exponentielle des revenus.

2. L’essor des fonds indiciels (ETF)

La montée en puissance des fonds indiciels

En 2023, l’investissement passif via les fonds indiciels a dépassé, pour la première fois, les actifs détenus par les fonds actifs. Aujourd’hui, plus de 50% des actifs sous gestion sont en gestion indicielle, contre seulement 10% au début des années 2000 lors de la bulle Internet.

Le terme « passif » est trompeur. Contrairement à une idée reçue, les fonds indiciels ne sont pas véritablement passifs : ils suivent une stratégie de momentum. Comme la majorité d’entre eux sont pondérés par la capitalisation boursière, les plus gros investissements sont alloués aux entreprises dont la valorisation est déjà élevée, ce qui accentue la dynamique haussière de ces valeurs.

Cela crée un cercle auto-entretenu : tant que les flux continuent d’affluer vers les fonds indiciels, les grandes valeurs technologiques continuent de monter, renforçant leur domination. Toutefois, comme dans toutes dynamiques auto-alimentées, ce cycle s’arrêtera un jour.

Un retournement de marché, causé par une récession ou un ralentissement économique, pourrait provoquer une correction brutale des valorisations des grandes valeurs technologiques. Dans un tel scénario, les gestionnaires actifs sous-pondérés sur ces titres pourraient mieux résister.

La volatilité et notre philosophie d’investissement

Nous avons toujours soutenu que la volatilité ne devrait pas être considérée uniquement en termes de prix des actions, mais plutôt en termes de valeur intrinsèque des entreprises.

Cependant, il est difficile de rester serein face à une forte baisse du prix d’une action. Prenons l’exemple de Nvidia : malgré sa performance impressionnante ces deux dernières années, son cours a chuté de plus des deux tiers en 2021-2022.

• Posséder une action aussi volatile est une véritable épreuve psychologique pour un investisseur.

• Nous avons vécu une situation similaire avec Meta (anciennement Facebook), dont le cours avait chuté de 76% en 2021-2022, avant de rebondir fortement.

Cependant, il existe des différences fondamentales entre Meta en 2021 et Nvidia aujourd’hui :

• Meta comptait déjà 3,3 milliards d’utilisateurs et plusieurs millions d’annonceurs. Nvidia, en revanche, dépend d’un nombre très restreint de clients (les géants du cloud et les hyperscalers).

• Une baisse de la consommation affecte les entreprises de biens de consommation, mais leurs fournisseurs de matériel industriel sont encore plus touchés. Nvidia vend des unités coûteuses, dont la demande peut s’effondrer brutalement en cas de récession.

• Meta était valorisé à un PER de 28x lors de sa correction, tandis que Nvidia est actuellement valorisé à un PER de 54x

Notre objectif principal avec le Fundsmith Equity Fund n’est pas de rechercher des rendements spectaculaires (qui pourraient être suivis de pertes spectaculaires), mais de maintenir un rendement régulier et robuste sur le long terme.

Nous continuerons à appliquer notre stratégie en trois principes :

1. Acheter de bonnes entreprises

2. Ne pas surpayer

3. Ne rien faire (éviter la rotation excessive du portefeuille)

Enfin, je vous souhaite une excellente année 2025 et vous remercie pour votre soutien continu à notre Fonds.

Cordialement,

Terry Smith
CEO, Fundsmith

De notre côté, c’est tout pour cette newsletter sur la lettre annuel de Terry Smith.

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Loris & Abdallah