Histoire

Brown & Brown est un pur produit de l’Amérique entrepreneuriale. L’entreprise voit le jour en 1939 à Daytona Beach, en Floride, fondée par Adrian Brown sous le nom de Adrian Brown & Sons. À l’origine, il s’agit d’une petite agence familiale spécialisée dans les assurances automobiles et habitation.

Avant de poursuivre, il est important de préciser que l’entreprise se spécialise dans le courtage, un métier d’intermédiaire entre les assurés, entreprises comme particuliers, et les assureurs. Ainsi, Brown & Brown est un distributeur de produits d’assurance mais ne porte aucun risque. Ils sont rémunérés par des commissions ou des honoraires de conseil.

Pendant plusieurs décennies, elle reste une petite agence familiale implantée localement. Le tournant décisif a lieu en 1961, lorsque J. Hyatt Brown, le fils du fondateur, rejoint l’entreprise. Il en devient CEO en 1968, à l’âge de 30 ans, et imprime sa marque : rester concentré sur le courtage, croître par acquisitions et maintenir une structure décentralisée.

Cette stratégie se révèle particulièrement adaptée à un marché américain extrêmement fragmenté. Le courtage d’assurance y est dominé par des milliers de cabinets indépendants, souvent familiaux, qui peinent à grandir ou à se transmettre. Hyatt saisit cette opportunité dès les années 1980 : il rachète ces acteurs un à un, en conservant leur culture d’origine, tout en les intégrant à une plateforme centralisée pour la conformité, la technologie et les synergies commerciales. En 1993, l’entreprise entre en Bourse pour soutenir cette stratégie de consolidation.

Depuis son IPO, Brown & Brown a réalisé plusieurs centaines d’acquisitions. Elle n’a connu qu’une seule année de recul de chiffre d’affaires, en 2009, et affiche un historique impressionnant de croissance rentable.

En 2024, l’entreprise franchit les 4,7 milliards $ de revenus, avec une capitalisation boursière de plus de 22 milliards $. Brown & Brown est classé 7ème courtier en assurance dans le monde en 2023 derrière les géants du secteur tels que Marsh McLennan, Aon et Arthur J. Gallagher & Co.

Avant de terminer sur l’histoire de l’entreprise, un mot sur l’actionnariat. La famille Brown reste le principal actionnaire, avec environ 15 % du capital.

En 2009, Hyatt a passé le flambeau à son fils, J. Powell Brown. Une succession en douceur, qui s’est révélée efficace, aussi bien dans le développement de l’entreprise que dans l’évolution de son cours en Bourse.

Business Model de Brown & Brown

Examinons maintenant les trois principaux segments opérationnels de Brown & Brown : Retail, National Programs et Wholesale Brokerage.

Note importante : bien que l'entreprise soit présente dans plusieurs pays en dehors des États-Unis (Canada, Royaume-Uni, France, Émirats arabes unis, Malaisie...), je me concentrerai uniquement sur ses activités aux États-Unis, qui représentent l’écrasante majorité de son chiffre d'affaires.

1 - Segment Retail

La division Retail est le pilier historique de Brown & Brown. Elle regroupe l’ensemble des activités de courtage d’assurance pour les clients professionnels (entreprises de toutes tailles, organismes publics ou à but non lucratif) ainsi que pour les particuliers.

Avec 2,72 milliards $ de revenus en 2024, elle représente à elle seule près de 58% du chiffre d’affaires du groupe. En plus d’être le coeur de l’activité de Brown & Brown, c’est un segment qui a connu une croissance soutenue de 13% par an sur les 10 dernières années.

Le portefeuille est réparti sur plusieurs lignes d’activités : l’assurance dommages aux biens, la responsabilité civile, la couverture automobile commerciale, la responsabilité professionnelle ou encore l’assurance santé collective (ce qu’on appelle généralement la mutuelle d’entreprise). 

L’une des grandes forces de Brown & Brown dans le segment Retail est son positionnement client. Contrairement à d’autres courtiers qui se concentrent sur les grands comptes ou les particuliers, le groupe s’adresse avant tout à une clientèle de petites et moyennes entreprises. Celles-ci ont souvent des besoins trop complexes pour se contenter de solutions standardisées, mais pas assez grandes pour disposer d’une direction des risques internalisée. Elles ont donc besoin d’un accompagnement sur mesure.

Dans cet environnement, la valeur ajoutée du courtier est double. Il doit :

1. D’une part, comprendre en profondeur les besoins du client.

2. D’autre part, il doit être capable de négocier avec les assureurs des solutions à la fois compétitives et adaptées.

C’est précisément la spécialité de Brown & Brown.

Ce positionnement sur des clients de taille intermédiaire, souvent négligés par les très grands courtiers permet au groupe d’occuper une niche stratégique. Il ne se trouve pas directement en concurrence avec les mastodontes du secteur sur les grands comptes, ni avec les comparateurs en ligne sur les produits de masse. C’est un entre-deux dans lequel l’expertise humaine, la proximité géographique et la connaissance fine du tissu économique local font toute la différence.

En termes de revenus, les revenus sont principalement constitués de commissions versées par les assureurs en pourcentage des primes vendues (10 à 15% en moyenne). À cela s’ajoutent parfois des frais de services facturés directement aux clients pour des prestations de conseil. Enfin, dans certains cas, Brown & Brown perçoit des commissions supplémentaires si les portefeuilles de clients qu’il apporte à un assureur sont rentables (ce qu’on appelle les contingent commissions en anglais). Cependant, ces dernières représentent une part limitée du total mais peuvent renforcer la performance des bonnes années.

Un atout de ce business model : la récurrence des revenus. Les contrats d’assurance sont renouvelés annuellement ce qui donne au chiffre d’affaires de l’entreprise une forte visibilité.

2 - Segment National Programs

La division National Programs est la deuxième plus importante activité de Brown & Brown. En 2024, elle a généré près de 1,4 milliard $ de revenus, soit environ 29% du chiffre d’affaires total du groupe. Cette branche connaît aussi une évolution remarquable avec une croissance annuelle moyenne de 13% sur les dix dernières années avec une forte accélération depuis 2021.

Ce segment regroupe les programmes d’assurance spécialisés conçus pour des marchés de niche. Il s’agit, en quelque sorte, de produits sur mesure pensés pour des secteurs spécifiques : vétérinaires, exploitants agricoles, concessionnaires automobiles, syndics de copropriété ou encore organisateurs d’événements. Plutôt que de distribuer des polices standards à grande échelle, l’enjeu ici est de comprendre finement les besoins d’un groupe donné et d’y répondre avec une solution dédiée, souvent sous marque blanche.

Ce positionnement permet à Brown & Brown de s’adresser à des segments de clientèle délaissés par les grands assureurs. En effet, là où un assureur généraliste hésiterait à bâtir une offre pour une niche trop étroite, Brown & Brown vient combler ce vide en mutualisant les risques d’une profession donnée. La force de cette approche repose sur la maîtrise des spécificités métiers et la capacité à créer un produit d’assurance qui colle exactement aux risques encourus par cette profession.

Dans ce modèle, la valeur ajoutée de Brown & Brown est triple :

1. Distribution : grâce à ses partenariats avec des associations professionnelles ou des fédérations sectorielles, le groupe a souvent un accès direct à sa cible

2. Conception produit : en lien avec les assureurs, Brown & Brown participe activement à la création de contrats parfaitement adaptées au risque couvert

3. Gestion et accompagnement : une fois le contrat en place, les équipes du groupe assurent un suivi personnalisé avec une connaissance fine des problématiques de chaque profession

Le modèle économique est principalement basé sur des commissions, comme dans le reste de l’activité de courtage. Cependant, dans certains cas, Brown & Brown agit aussi en Managing General Agent (MGA), ce qui signifie qu’il dispose d’une délégation de souscription de la part d’un assureur. Autrement dit, il peut lui-même évaluer le risque, fixer les prix et émettre les contrats au nom de l’assureur, sans que celui-ci intervienne dans le processus. Cette position intermédiaire, à mi-chemin entre courtier et assureur, lui permet de capter une part plus importante de la valeur et de développer une expertise pointue sur ses programmes.

Ce rôle de MGA est un autre levier de performance. Il confère au groupe un meilleur contrôle de la chaîne de valeur, tout en renforçant son pouvoir de négociation auprès des assureurs. Cela dit, il implique aussi une responsabilité accrue : la rentabilité des programmes dépend directement de la qualité de la sélection des risques.

La récurrence des revenus y est également forte. Une fois mis en place, un programme peut durer plusieurs années avec un taux de rétention souvent élevé lié à la spécialisation du service. De plus, l’effet de réseau joue à plein régime : plus un programme se développe, plus il devient difficile pour un concurrent d’entrer sur le segment.

Enfin, l’organisation de cette division repose sur un maillage de programmes spécialisés, dont la plupart ont été acquis au fil du temps. C’est l’une des caractéristiques de Brown & Brown : l’entreprise ne cherche pas à tout créer en interne, mais préfère racheter des acteurs spécialisés, les intégrer dans son écosystème, tout en leur laissant une large autonomie opérationnelle.

3 - Wholesale Brokerage

Le segment Wholesale Brokerage pèse environ 13% du chiffre d’affaires de Brown & Brown, soit un peu plus de 550 millions de dollars en 2024.

Mais à quoi sert un courtier grossiste (wholesale broker) ?

Dans l’assurance, tous les risques ne se valent pas. Une boulangerie de quartier ou une petite entreprise familiale peut trouver facilement une couverture auprès d’un assureur classique, via un courtier de proximité. En revanche, lorsqu’il s’agit de risques plus spécifiques comme par exemple un entrepôt situé en zone inondable, la plupart des assureurs standards refusent de les couvrir ou imposent des conditions très restrictives.

C’est là qu’interviennent les courtiers grossistes aux Etats-Unis. Leur rôle est de servir d’intermédiaires entre les courtiers de détail et les assureurs spécialisés, notamment sur le marché dit Excess & Surplus (E&S). Contrairement aux assurances traditionnelles, les assureurs E&S opèrent en dehors du cadre réglementaire standard. Cela leur permet d’apporter une flexibilité beaucoup plus grande dans la conception des contrats mais aussi d’exiger des primes plus élevées ou d’imposer des franchises importantes.

Brown & Brown accède à ces porteurs de risques spécialisés et structure des solutions d’assurance sur mesure. En échange, la société perçoit une commission d’intermédiation.

Ce modèle est particulièrement bien positionné pour capter la croissance du marché E&S, dopé par deux grandes dynamiques : la complexité croissante des risques à couvrir (cyber, climat, santé…) et le repli de certains assureurs traditionnels sur leurs lignes les plus rentables. Dans cet environnement, les courtiers grossistes deviennent indispensables pour faire le lien entre une demande toujours plus hétérogène et une offre fragmentée et spécialisée.

Analyse financière

Chiffre d’affaires

Depuis 2012, Brown & Brown connaît une croissance moyenne de 12% par an avec une régularité impressionnante. Depuis le début des années 2000, l’entreprise n’a connu qu’une seule année de baisse du chiffre d’affaires, en 2009.

Cette performance s’explique par un mix entre croissance organique et externe. En effet, la société réalise plusieurs dizaines d’opérations chaque année (32 en 2024), en ciblant des structures rentables et bien implantées localement.

Autre élément clé : le modèle économique de Brown & Brown est naturellement indexé sur l’inflation des primes d’assurance. Les commissions sont calculées en pourcentage des primes… sans que l’entreprise n’en porte le risque.

Marge

Chez Brown & Brown, la rentabilité n’est pas un objectif secondaire, c’est une priorité stratégique. Pour la piloter, le management s’appuie sur un indicateur spécifique : l’EBITDAC.

Si vous ne le connaissez pas, c’est normal. Il s’agit de l’EBITDA, c’est-à-dire le résultat avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements, auquel on ajoute une correction spécifique : les “estimated acquisition earn-out payables”.

Pourquoi cette précision ? Brown & Brown étant un serial acquirer, une partie du prix d’acquisition est souvent conditionnée aux performances futures de la cible. Ces ajustements sont comptabilisés comme des charges, ce qui perturbe la lecture de la rentabilité opérationnelle d’une année à l’autre. Pour lisser ces effets et suivre une performance comparable, l’EBITDAC exclut donc ces éléments.

Ainsi, si on regarde l’évolution de la marge EBITDAC, on peut noter qu’elle progresse régulièrement puisqu’elle est passée de 31% à 35% en cinq ans.

Cette amélioration s’explique par une montée en puissance des synergies. D’un côté, Brown & Brown investit dans ses outils pour gagner en efficacité opérationnelle. De l’autre, les économies d’échelle liées aux acquisitions se concrétisent, notamment grâce à la mutualisation des fonctions support et des systèmes d’information.

Cash Flow

Brown & Brown, ce n’est pas seulement une entreprise en croissance avec des marges en progression constante. C’est aussi un business model extrêmement générateur de cash.

En 2024, le Free Cash Flow a atteint 1,09 milliard $, soit 23 % du chiffre d’affaires, ce qui est impressionnant.

Cette performance s’explique par plusieurs facteurs structurels :

• D’abord, le modèle économique des courtiers est naturellement peu capitalistique. Brown & Brown n’assume pas le risque et n’a donc pas besoin de mobiliser du capital pour provisionner des sinistres.

• Ensuite, les besoins en investissements sont faibles. L’entreprise n’a pas d’usines à construire ni de stocks à gérer. Les dépenses d’investissement (CAPEX) sont négligeables et se concentrent sur l’IT.

• Enfin, la société bénéficie d’un besoin en fond de roulement (BFR) structurellement négatif. En effet, les commissions sont perçues rapidement, alors que les frais sont étalés dans le temps, générant un effet de levier sur la trésorerie.

Autre point intéressant : la stabilité du cash flow, même en période de turbulences économiques. Durant la crise Covid, le FCF de Brown & Brown n’a pas baissé. Il a même continué à progresser, preuve de la résilience du modèle courtage où la demande d’assurance reste structurellement soutenue et où les renouvellements automatiques protègent les revenus.

En résumé, le free cash-flow est l’un des grands atouts cachés de Brown & Brown. Il constitue le carburant qui alimente le moteur de la croissance externe et plus généralement de l’allocation d’actif stratégique.

Allocation de capital

L’un des grands atouts de Brown & Brown réside dans la discipline et la clarté de son allocation du capital. Le management communique très clairement sa hiérarchie d’allocation :

1. Investir dans la croissance organique (via la technologie, les outils commerciaux…)

2. Financer des acquisitions ciblées

3. Retour à l’actionnaire via des rachats d’actions et dividendes

Je ne vais pas revenir sur la croissance externe que j’ai déjà évoquée plus haut. C’est une part importante de l’allocation d’actif de l’entreprise.

Concernant les rachats d’actions, ils restent modestes et opportunistes. Ils ne compensent pas toujours la dilution liée aux rémunérations en actions ou aux acquisitions payées en actions. Ainsi, sur les dix dernières années, le nombre d’actions en circulation est resté globalement stable.

Enfin, Brown & Brown verse un dividende annuel en hausse régulière. En 2024, le dividende s’élève à 0,54 $ par action, soit un rendement de ~0,6% au cours actuel.

Ce retour à l’actionnaire modeste reflète bien la philosophie du management : privilégier le financement de la croissance plutôt que la redistribution. Une stratégie qu’on apprécie car l’entreprise dispose encore de nombreuses opportunités de croissance.

Endettement

Côté bilan, Brown & Brown utilise l’endettement comme un levier pour soutenir sa stratégie d’acquisitions. Rien d’anormal pour une entreprise aussi active dans ce domaine. En 2024, le ratio dette nette / EBITDA s’élevait à 2,1x. Un niveau raisonnable, surtout compte tenu de la régularité des cash flows.

Attention cependant, ces chiffres sont obsolètes. Le 11 juin 2025, Brown & Brown a annoncé la plus grosse acquisition de son histoire pou près de 10 milliards $. Cette opération n’est pas encore intégrée dans les comptes.

Pour la financer, l’entreprise prévoit un mix de dette mais aussi émission de nouvelles actions à hauteur de 4 milliards $. Cela entraînera une augmentation significative du nombre d’actions en circulation.

Avantages compétitifs