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Comprendre l’industrie de l’assurance

Par Abdallah Benmansour

L’assurance fait rarement rêver. C’est une industrie que beaucoup trouvent ennuyeuse. Et en Bourse, elle attire souvent moins l’attention que la tech ou le luxe. Pourtant, c’est une énorme industrie. En effet, plus de 6 000 milliards $ de primes ont été collectées en 2023 dans le monde avec une projection à plus de 9 000 milliards d’ici 2033.

Rien qu’en France, premier marché européen et cinquième mondial, le secteur a pesé plus de 250 milliards € en 2023 (vie et non-vie).

Cependant, l’assurance ne fonctionne pas comme les autres industries. Son business model est très spécifique, ses états financiers se lisent différemment de ceux d’un industriel ou d’un distributeur et ses ratios sont propres au métier.

Malgré son côté démodé, on trouve dans ce secteur de très belles entreprises, souvent très rentables résilientes et peu cycliques. Des qualités qu’on aime beaucoup quand on investit à long terme.

Alors, avant d’analyser dimanche un dossier qu’on apprécie beaucoup chez Bourseko (intégralement disponible uniquement dans le Club Bourseko), il est important de comprendre le fonctionnement de cette industrie, son business model et la décomposition de sa chaîne de valeur.

C’est ce qu’on vous propose dans cette newsletter ⤵️ 

Pourquoi l’assurance ?

L’assurance est née d’un constat simple : dans la vie, les accidents, les maladies ou les imprévus sont inévitables. Mais si chacun devait faire face seul à ces coups du sort, les conséquences seraient parfois insurmontables. C’est là qu’intervient l’idée de mutualisation du risque.

L’idée de se protéger collectivement contre un risque existe depuis l’Antiquité. En Mésopotamie déjà, les commerçants partageaient entre eux les pertes liées aux vols ou aux pillages. On retrouve des traces similaires existent en Égypte et à Rome (source).

Mais c’est vraiment avec le commerce maritime à la fin du Moyen-Age. Les marchands de l’époque faisaient appel aux banquiers pour financer leurs expéditions. Si le navire coulait, la dette était annulée. En revanche, si le voyage réussissait, le banquier récupérait sa mise avec une forte prime. On appelait ça le “prêt à la grosse aventure”.

Ce mécanisme, très utilisé à partir du XIIe siècle, a connu des abus sur les taux d’intérêt, au point que le pape Grégoire IX décide d’interdire le prêt usuraire en 1234. Pour contourner cette interdiction, un nouveau système émerge : des banquiers et commerçants acceptent de garantir la cargaison contre le paiement d’une somme à l’avance, une prime. C’est la naissance de l’assurance maritime.

La première trace d’un contrat d’assurance remonte à 1347 à Gênes. La ville verra aussi la création de la première société spécialisée en 1424.

Petit à petit, l’industrie s’organise et des règles apparaissent dans plusieurs ports européens. En France, le développement est freiné, en grande partie pour des raisons religieuses. Il faudra attendre 1681 et l’intervention de Colbert pour qu’un cadre juridique soit posé sur l’assurance maritime. En 1686, Louis XIV autorise la création de la Compagnie générale des assurances et grosses aventures.

On pourrait aller plus loin dans l’histoire de l’assurance, mais ce n’est pas l’objectif de cette newsletter. L’essentiel à retenir, c’est qu’on parle d’un secteur né d’un besoin concret qui s’est structuré et développé progressivement au fil des siècles.

Les différents types d’assurance

Ce système de solidarité organisé a fini par devenir un secteur économique majeur, qui représente plus de 6000 milliards de dollars en 2023, soit environ 7 % du PIB mondial.

Et contrairement à l’image qu’on peut parfois en avoir, ce n’est pas un marché figé. Il bouge en permanence : nouveaux risques (climat, cyber, pandémies), nouvelles attentes (plus de personnalisation, plus de digital), nouveaux modèles (assurance à la demande, micro-assurance…).

Mais pour bien comprendre cette industrie, il faut commencer par distinguer ses grandes catégories. En effet, toutes les assurances n’ont pas le même objectif ni le même fonctionnement. Ainsi, on peut les regrouper en 3 grandes familles :

1. l’assurance de biens et de responsabilité

2. l’assurance de personnes

3. l’assurance vie

1 - L’assurance de biens et de responsabilité

C’est la forme d’assurance la plus visible au quotidien. Elle couvre les risques matériels ou de responsabilité. Parmi les grands classiques :

• Assurance automobile : obligatoire pour tout véhicule, elle couvre les dommages causés à autrui et, selon les contrats, les dommages sur son propre véhicule.

• Assurance habitation : elle protège les logements contre les incendies, dégâts des eaux, cambriolages… Dans le jargon, on parle d’assurance MRH pour multi-risques habitation.

• Responsabilité civile : elle couvre les dommages involontaires causés à des tiers, par exemple si votre enfant casse les lunettes d’un autre enfant.

• Assurance professionnelle : pour les entreprises, elle couvre les locaux, le matériel, ou encore les erreurs professionnelles pour les médecins par exemple.

• Et d’autres..

Le principe ici est simple : remettre l’assuré dans la situation financière où il se trouvait avant le sinistre. On parle donc d’indemnisation.

En 2023, les assurances dommages ont représenté 70 milliards € de primes, soit la moitié du marché hors assurance-vie. Rien qu’à deux, l’automobile et l’habitation pèsent plus de la moitié de ce total. C’est dire leur poids dans le quotidien des Français… et dans les comptes des assureurs.

👉️ Tous les chiffres 2023 de l’assurance en France sont tirés de ce rapport de France Assureurs

2 - L’assurance de personnes

L’assurance de personnes regroupe toutes les protections liées à l’intégrité physique ou à la capacité à travailler. Contrairement à l’assurance de dommages, ici on ne couvre pas un bien, mais un individu.

On y trouve notamment :

• L’assurance santé : elle rembourse les frais de santé. En France, le système est un peu particulier avec la Sécurité Sociale, une forme d’assurance publique et gérée par l’État. Comme la Sécurité Sociale ne couvre pas tout, un gros marché s’est développé autour des complémentaires santé, pour venir compléter ce que le système public ne rembourse pas.

• La prévoyance : elle intervient en cas d’arrêt de travail, d’invalidité ou de décès. Elle permet par exemple de maintenir un revenu ou de verser un capital à ses proches.

• L’assurance emprunteur : exigée pour la plupart des crédits immobiliers, elle prend le relais en cas de décès ou d’incapacité de remboursement.

• Et d’autres

Comme l’assurance de biens, l’assurance de personnes pèse aussi 70 milliards € en France en 2023. Et avec le vieillissement de la population, la montée des dépenses de santé ou les besoins de protection des indépendants, c’est un marché en croissance structurelle.

3 - L’assurance vie

Enfin, pour finir, il y a l’assurance-vie qui est un cas particulier. En effet, ce n’est pas qu’un contrat d’assurance, c’est surtout un outil d’épargne. C’est un marché qui pèse très lourd : en 2023, plus de 1 900 milliards € d’encours en France, avec 150 milliards € versés dans l’année… mais une collecte nette très faible (seulement 1,3 milliard €).

Je ne vais pas rentrer dans les détails, car son fonctionnement n’a pas grand-chose à voir avec les autres formes d’assurance qu’on a vues jusqu’ici. Et surtout, les assureurs poussent de plus en plus les épargnants vers les unités de compte, où c’est nous qui assumons le risque du placement. Sincèrement, je me demande si on peut toujours considérer l’assurance-vie comme un produit d’assurance.

Bref, dans la suite de la newsletter, je me concentrerai uniquement sur l’assurance non-vie : l’assurance dommage et l’assurance de personnes.

Le business model des assureurs

Maintenant qu’on a évoqué quels sont les différents types de produits d’assurance, regardons comment le business des assureurs se décompose et comment ils gagnent de l’argent.

Pour commencer, l’assureur collecte des primes auprès de ses clients. Ces primes servent à couvrir les sinistres à venir, les frais de gestion, les frais commerciaux et à chercher à dégager un bénéfice.

Mais contrairement à une idée reçue, ce n’est pas un métier à marge garantie. Les années où les sinistres explosent, l’assureur peut tout à fait perdre de l’argent sur son activité dite technique. Il doit donc piloter très finement son équilibre économique.

Pour cela, on suit plusieurs indicateurs clés, que l’on retrouve dans toutes les publications financières du secteur.

Le ratio S/P

Le premier indicateur qu’on regarde, c’est le ratio S/P pour sinistres sur primes. On parle de loss ratio en anglais.

Cela permet de mesurer si les primes encaissées suffisent à couvrir les indemnisations versées aux assurés.

Prenons un exemple concret :

• Une compagnie d’assurance encaisse 1 milliard d’euros de primes sur son portefeuille auto.

• Elle indemnise pour 650 millions d’euros de sinistres (accidents, vols, incendies…).

Son ratio S/P est de 65 %. Mais si le ratio dépasse 100%, cela veut dire qu’elle perd déjà de l’argent avant même de payer ses frais de gestion. Ainsi, plus le ratio est proche de 0, mieux c’est.

Attention cependant, un ratio S/P est un outil de comparaison intéressant uniquement sur le même type de métier. En effet, certains marchés sont plus concurrentiels, d’autres plus sinistrogènes. Un ratio de 80% peut être considéré comme sain en assurance auto, mais insuffisant sur d’autres segments.

Le ratio combiné (ou Combined Ratio - COR)

Mais le S/P ne suffit pas. Il faut aussi intégrer les frais généraux de l’assureur : gestion des contrats, frais informatiques, salaires, distribution… C’est là qu’intervient le ratio combiné (combined ratio), l’indicateur le plus suivi et le plus important dans l’assurance non-vie.

Si ce ratio est inférieur à 100%, l’assureur gagne de l’argent sur son activité d’assurance et bien évidemment plus celui-ci se rapproche de 0, plus l’activité est bénéficiaire. À l’inverse, Au-delà de 100%, l’assureur est déficitaire (hors revenus financiers).

Toujours avec notre exemple :

• 1 milliard € de primes

• 650 millions € de sinistres

• 250 millions € de frais (gestion, marketing, ressources humaines...)

Le ratio combiné s’élève (650 + 250) / 1000 = 90%. On dit alors que l’assureur à une marge technique de 10%.

Si on prend un cas réel, en 2024, le ratio combiné d’Axa était de 91% sur ses activités d’assurance dommages et 97,4% sur la Vie et la Santé. Comparé à d’autres secteurs, ce ratio peut varier fortement d’une année à l’autre, notamment en fonction de la sinistralité. Ainsi, en 2023, le ratio combiné sur la partie dommages était de 93,2%

Attention cependant, certains assureurs intègrent aussi les frais d’acquisition (commissions, courtage) ou les charges de réassurance dans ce ratio. D’autres les présentent à part. Il faut donc bien lire les notes de bas de page.

Les différents résultats

Une fois qu’on a mesuré les sinistres et les frais, on peut comprendre la structure du compte de résultat d’un assureur non-vie. On distingue 2 niveaux :

1. Le résultat technique

J’en parlais plus haut, c’est la performance de l’activité d’assurance, hors investissements financiers.

La rentabilité technique est très variable entre les différents produits d’assurance. Contrairement à ce qu’on pourrait penser, les produits les plus visibles comme l’assurance auto ou l’assurance habitation (MRH) sont parmi les moins rentables. La raison est simple : ce sont des marchés ultra-concurrentiels, avec une pression constante sur les prix.

En 2023, selon France Assureurs, le ratio combiné moyen de l’assurance auto des particuliers en France s’élevait à 98,7 %, en amélioration par rapport aux 100,4 % de 2022. Dit autrement : en 2022, les assureurs perdaient de l’argent sur ce segment.

À l’inverse, certains produits sont réputés très rentables, notamment l’assurance emprunteur, la protection juridique, l’assurance obsèques ou encore une bonne partie des assurances professionnelles.

Ce qu’il faut retenir, c’est que plus le produit est grand public, moins il est rentable.

2. Le résultat financier

Une fois les primes encaissées, l’assureur n’indemnise pas tout de suite ses clients. Il conserve un stock de liquidités (le float en anglais) qu’il peut placer sur les marchés. C’est d’ailleurs la principale caractéristique qui a attiré Warren Buffett dans cette industrie.

Si on reprend le cas d’Axa en 2024, l’entreprise a généré presque 4 milliards € de résultat financier. Cela représente 73% du résultat technique de la même année. C’est un élément non négligeable à prendre en compte.

Ainsi, quand on investit dans un assureur, la manière dont le management investit une partie des primes perçues est un levier clé de sa performance. C’est ce point qui sépare les bons des très bons assureurs en Bourse. En particulier, c’est ce qui a fait le succès de Berkshire Hathaway, la holding de Buffett.

Toutefois, cette force peut aussi devenir une faiblesse. En tant qu’investisseur, on a rarement une vision très précise de ce qu’il y a dans le bilan d’un assureur. Oui, on peut plonger dans les rapports annuels, mais même dans ce cas, il est difficile d’avoir une idée claire des risques réels.

En 2008, par exemple, de nombreux assureurs ont été frappés de plein fouet par la crise financière, à cause de leur exposition à des titres devenus illiquides ou fortement décotés (comme les MBS).

Bien sûr, comme les banques, le secteur est très encadré, avec des règles de solvabilité strictes imposées par le régulateur pour éviter les dérapages. Mais quand on investit dans une compagnie d’assurance, il faut avoir en tête qu’on est indirectement exposé à la qualité de son allocation d’actifs.

Chaîne de valeur de l’assurance : qui fait quoi ?

Quand on souscrit une assurance, on imagine souvent un seul acteur derrière le contrat : celui qui encaisse la prime et indemnise en cas de sinistre. En réalité, le monde de l’assurance est beaucoup plus fragmenté. Il repose sur une chaîne de valeur complexe, où plusieurs acteurs spécialisés interviennent à différentes étapes.

Les porteurs de risque

C’est l’assureur à proprement parler tel qu’on l’imagine. C’est lui qui accepte le risque, encaisse les primes, gère les contrats… et surtout, indemnise en cas de sinistre. Il est juridiquement responsable des engagements pris envers l’assuré.

Derrière cette fonction se cache une expertise technique bien spécifique et surtout une taille critique indispensable pour résister à des chocs importants.

Dans les grands assureurs, il y a Axa, Allianz, Generali, Groupama. De plus, toutes les grandes banques ont une filiale dédiées à l’assurance. 

Cependant, à partir de ce socle commun, les stratégies divergent. Certains assureurs ont choisi de maîtriser l’ensemble de leur distribution via des réseaux propriétaires. D’autres privilégient des modèles plus ouverts, en s’appuyant sur des distributeurs externes.

Les distributeurs

L’assurance, c’est un produit à la fois technique et peu différencié. Difficile pour un client de comparer deux contrats en quelques minutes. C’est pour ça que la distribution joue un rôle central : accompagner le client dans son choix, instaurer une relation de confiance… et surtout, amener du volume indispensable à la mutualisation du risque.

C’est pourquoi, certains acteurs se sont spécialisés dans l’acquisition clients. Historiquement, ce rôle était assuré par les agents généraux (liés à une seule compagnie) ou les courtiers indépendants. Aujourd’hui, on peut y ajouter les comparateurs en ligne et bon nombre d’insurtechs.

La rémunération se fait à la commission. Elle peut être linéaire (un pourcentage fixe chaque année) ou en précompte, c’est à dire avec une commission plus élevée à l’entrée puis plus faible les années suivantes.

Certains distributeurs deviennent même des courtiers grossistes, comme April, en construisant eux-mêmes des produits qu’ils confient ensuite à des compagnies d’assurance partenaires.

Les délégataires de gestion

Il arrive souvent que le porteur de risque n’assure pas lui-même la gestion opérationnelle du contrat. Il la délègue à un tiers des tâches telles que :

• la gestion administrative (souscription, modification, résiliation),

• le traitement des sinistres (mais pas le remboursement)

• le support client

Ces délégataires peuvent être des filiales du groupe ou des prestataires externes comme Tessi. Côté assuré, c’est invisible : un seul point de contact, même si plusieurs acteurs opèrent en coulisses.

Le modèle économique est simple : le délégataire facture des frais de gestion par contrat.

Les réassureurs

Le réassureur, c’est l’assureur des assureurs. Son rôle est d’absorber une partie des risques que les compagnies d’assurance ne souhaitent ou ne peuvent pas porter seules. Cela leur permet de lisser leurs résultats, de respecter leurs obligations réglementaires en matière de solvabilité et de s’engager sur des montants plus importants.

Les grands noms du secteur sont Munich Re, Swiss Re ou encore le français Scor.

Le métier fonctionne comme celui d’un assureur traditionnel, mais sur des risques plus rares, plus gros, plus complexes. C’est un métier où l’expertise actuarielle est clé. Pour donner un exemple, en 2023, Munich Re a réalisé un ratio combiné de 85,2% en réassurance dommages.

Conclusion

Pour conclure, nous aimons beaucoup cette citation de Warren Buffett qui résume parfaitement les caractéristiques qu’il est essentiel d’avoir en tant qu’assureur 👇

Cette citation illustre bien une réalité : il existe sans doute des alternatives plus intéressantes qu’AXA ou Generali, malgré la qualité de ces groupes.

Dans la newsletter de dimanche, on se penchera sur un acteur américain du secteur, peu connu en France, mais qui coche beaucoup de cases.

Et toi, est-ce qu’il y a un dossier du secteur que tu apprécies particulièrement ?

C’est tout pour cette newsletter.

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Loris & Abdallah