Adyen : la perle européenne des fintech

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🗄️ Au sommaire de cette édition

1. L’outil de la semaine : La Première Brique

2. L’actualité des marchés : Les actions en feu

3. Adyen, la perle européenne des fintech : Je t'explique ma thèse d'investissement sur cette action néerlandaise éligible au PEA

⚒️ L’outil de la semaine

La Première Brique est une plateforme de crowdfunding immobilier que j’affectionne particulièrement. Elle est accessible dès 1€ d’investissement.

Je l’utilise régulièrement. Si tu es abonné à cette newsletter, tu as dû le remarqué.

La Première Brique c’est aussi une plateforme ergonomique qui présente un volume important de projets avec des rendements parmi les plus élevés (au-dessus des 11%).

Jusqu’à présent le taux de défaut est encore à 0% même si certains retards commencent à arriver.

Enfin, je ne pouvais pas finir sans parler du suivi des projets et de la réactivité de l’équipe qui sont vraiment top.

Transparence : Si tu t’inscris en utilisant ce code promotionnel, je touche une commission sans aucun surcoût pour toi. Je ne mets en avant que les plateformes et outils que j’utilise personnellement et qui me donnent pleine satisfaction.

📰 L’actualité rapide des marchés

Semaine très positive pour les marchés actions grâce à la publication d’une inflation qui baisse plus que prévue aux Etats-Unis.

Cela redonne de l’optimisme aux investisseurs qui sont désormais unanimes sur une fin de la hausse des taux et sur une potentielle première baisse dès début 2024.

Dans un tel contexte, les actions pénalisées par les taux élevés sont les grandes gagnantes. Les REIT (immobilier coté) et les entreprises de croissance se distinguent particulièrement.

Du côté du pétrole, la tendance est inverse. La baisse de l'inflation suggère souvent un ralentissement de la croissance, ce qui a impacté négativement le Baril.

Pour clore la semaine sur une note inattendue, Sam Altman, PDG et cofondateur d’OpenAI (l’éditeur de ChatGPT), a été écarté de ses fonctions vendredi soir. Ce rebondissement a alimenté les discussions tout au long de la journée du samedi 18 novembre. Pour ne rien arranger, des rumeurs circulent sur un possible retour dès lundi.

Ce feuilleton va certainement animer la semaine boursière qui arrive, notamment pour des actions comme Microsoft.

Adyen : la perle européenne des fintech

Cette semaine, long dossier sur Adyen. Pour rappel, je suis actionnaire (j’ai exactement 3 titres) et j’en ai pas mal parlé ces derniers temps.

Si tu es nouveau ou que tu n’as pas lu mes précédentes newsletters, il est fortement recommandé de lire au préalable l’édition sur l’industrie des paiements et celui sur la valorisation pour tout comprendre.

Adyen est selon moi une pépite européenne au même niveau de qualité que les meilleures entreprises technologiques américaines. Pour information, elle obtient une note de 4,85/5 dans mon système de notation.

Voici pourquoi ⤵️ 

Histoire d’Adyen

Adyen, une fintech néerlandaise fondée en 2006, est un acteur majeur dans le domaine des solutions de paiement. Elle s'est imposée grâce à sa plateforme intégrée gérant l'ensemble de la chaîne de valeur du paiement.

Le nom "Adyen" signifie "recommencer" en Surinamais. Il incarne parfaitement l'esprit des fondateurs, Pieter van der Does (toujours CEO à ce jour) et Arnout Schuijff.

En effet, ils souhaitent moderniser l’industrie du paiement, à l’époque archaïque, après avoir vendus leur précédente entreprise de paiement, Bibit à la Royal Bank of Scotland en 2004 devenu WorldPay.

Les premiers succès d'Adyen remontent à 2007 mais le vrai tournant fut le contrat avec Groupon en 2009 qui l’a fait décoller. En 2011, ils atteignent la rentabilité et font leur première levée de fonds en 2014 pour un montant de 250 millions de dollars.

Cela restera leur marque de fabrique : les cofondateurs ne veulent pas dépendre d’investisseurs externes. Lorsqu’ils lèvent des fonds, ils le font en position de force et prennent leur temps à la différence des startups américaines qui les enchaînent pour financer leurs pertes.

Cette stratégie a porté ses fruits puisque Adyen a rapidement attiré des clients prestigieux tels que Spotify, Easyjet, Etsy, Netflix, Uber, LinkedIn, KLM ou Facebook. Ils ont accompagné beaucoup d’entreprises technologiques dans leur conquête du monde dans les années 2010. En conséquence, ils voient leur volume de transaction exploser. Il passe de 10 milliards $ en 2012 à 120 milliards $ en 2017.

2018 a marqué un tournant décisif pour Adyen. L’entreprise devient le principal partenaire de paiement pour eBay, en replacement de son ex-filiale, PayPal. La même année, Adyen realise son introduction en bourse, non pas pour lever des fonds, mais pour offrir de la liquidité à ses investisseurs historiques et à ses employés.

Pour maîtriser l'ensemble de la chaîne de valeur, Adyen a obtenu des licences bancaires dans l'Union Européenne, en Grande-Bretagne, au Brésil, en Australie et, en 2021, aux États-Unis. L'entreprise marque ainsi sa présence sur tous les continents et continue de connaître une croissance exceptionnelle, encore aujourd’hui.

Business model & proposition de valeur

Comme indiqué, Adyen a été pensé pour répondre aux besoins des commerçants encombrés par des solutions de paiement obsolètes et au nombre important d’intermédiaires. Adyen propose une solution "tout en un", intégrant toute la chaîne de valeur de la transaction tant pour les paiements physiques qu'en ligne et mobiles.

Son business model repose sur prélèvement de frais de traitement, ou « take rate », sur le volume total de transactions traitées (TPV - Total Payment Volume). En 2022, le take rate s’élevait à 0,17% du TPV.

En plus de cette activité qui représente le gros du chiffre d’affaires, Adyen vend aussi des terminaux de paiement pour les clients ayant des commerces physiques et facture certains services additionnels (Adyen’s Revenue Protect, Data Connect…)

Dans l’industrie, Adyen maintient une image premium et refuse de participer à une guerre des prix. En effet, Adyen préfère se concentrer sur l'amélioration du taux d'autorisation des paiements, un domaine où ils estiment apporter plus de valeur.

Dans leur dernière présentation, ils affirment que 15 % des paiements en ligne échouent. De plus, dans cette étude de cas, ils affirment que Roller, un client qui doit gérer 38 méthodes de paiement dans le monde est passé d'un taux d'autorisation de 87 % à 94,5 % en utilisant la plateforme d’Adyen.

Dans ce scénario, même si l’ancien PSP facturait 0€, choisir Adyen serait beaucoup plus profitable même avec un take rate de 0,2%. Je te montre un exemple ci-dessous.

La fintech néerlandaise est reconnue pour accepter un large éventail de méthodes de paiement et pour s’adapter rapidement aux nouvelles innovations du secteur. Par exemple, dans cet article en 2022, Forbes indique qu’Adyen est le premier partenaire à prendre en charge le Tap-To-Pay d’Apple avant Stripe et tous les autres concurrents. J’y reviendrai mais cette agilité est le principal avantage concurrentiel de l’entreprise néerlandaise.

La finalité est toujours la même : avoir toujours le meilleur taux d’autorisation du marché avec le minimum de frictions pour les commerçants.

Positionnement & évolution de l’activité

De façon générale, Adyen s’adresse principalement à des entreprises déjà établies qui ont besoin d’un partenaire de confiance.

Dans ses publications, Adyen présente trois typologies de clients adressés :

1. Le commerce unifié, ce sont les entreprises ayant des canaux de vente à la fois physique et digitale. On peut citer Mango, Etam ou Intersport. Ce segment représente 109 milliards € de TPV au S1 2023, soit 25% du volume.

2. Les e-commerçants qui font des ventes uniquement en ligne. Ils peuvent compter comme clients Spotify, Zalando ou EasyJet. Ce segment représente 267 milliards € de TPV au S1 2023, soit 63% du volume.

3. Les plateformes qui mettent en relation des acheteurs et des vendeurs tels que Ebay, Uber ou Booking. Ce segment représente 50 milliards € de TPV au S1 2023, soit 12% du volume.

La croissance du TPV de l’entreprise a été fulgurante grâce à plusieurs facteurs.

Modèle « land and expand » au cœur de leur stratégie. Une fois qu’Adyen met le pied chez un client, leur objectif est de faire en sorte que celui-ci leur alloue de plus en plus de volume et devenir idéalement l’unique PSP. Plus de 80% de la croissance d’Adyen provient de ses marchands ayant plus d’un an d’ancienneté.

Un niveau de churn (perte de clients) extrêmement bas, constamment inférieur à 1%. Cela reflète non seulement la qualité des services d'Adyen mais aussi la fidélité de ses clients.

L’ajout régulier de nouveaux clients à sa plateforme, augmentant ainsi son volume de paiements et ses revenus nets.

Bien qu'Adyen ait connu une concentration significative de clients dans ses premières années, sa base de marchands devient de plus en plus diversifiée au fil du temps, réduisant le risque de dépendance à un petit groupe de grands clients.

Naturellement, cette hausse du TPV se traduit mécaniquement par une hausse du revenu net. Même si, le take rate baisse de façon proportionnel à la hausse des volumes. En effet, afin de les convaincre, Adyen baisse son niveau moyen de frais de traitement en fonction du TPV transitant par leur plateforme.

Analyse financière

En plus de connaître une très forte croissance, Adyen est aussi une entreprise extrêmement rentable. Elle affiche une marge opérationnelle supérieure à 50% depuis son introduction en Bourse.

Lors de la publication des résultats du premier semestre, le management a annoncé une marge opérationnelle en baisse à 42%. Cet élément ajouté à une baisse de la croissance a provoqué un chute importante du titre. Entre le 16 août et le 15 septembre, le titre a perdu plus de 50% de sa valeur.

En effet, en 2023, Adyen a connu une hausse significative de ses dépenses d’exploitation. Elle est dû principalement aux recrutements que fait l’entreprise pour nourrir sa croissance.

Cependant, la direction prévoit de ralentir les embauches en 2024, lorsque l'équipe aura atteint sa prochaine taille critique. Malgré l'impact à court terme de cette expansion rapide, Adyen maintient un niveau de marge et de rentabilité des capitaux investi (ROIC) extrêmement élevés.

Du côté de son santé financière, Adyen présente un bilan exceptionnellement robuste avec aucune dette et un trésorerie disponible de 1,9 milliards €, ce qui représente un montant supérieur à son chiffre d’affaires actuel.

De plus, l’entreprise génère, chaque année, énormément de cash. En 2022, 55% de son chiffre d’affaires s’est transformé en Free Cash Flow (FCF). Ceci est en partie dû à un business qui nécessite peu d’investissements. Le management a pour objectif de la maintenir sous les 5% du chiffre d’affaires.

Forcément, la question naturel qui suit est la suivante : est-ce qu’Adyen distribue un dividende ou rachète ses actions ?

La réponse est non. La direction privilégie le maintien d’un niveau élevé de cash sur le bilan pour faciliter les discussions avec les régulateurs et soutenir les discussions avec de grandes entreprises, rassurés par la robustesse de leur bilan. Ils ne prévoient pas de changer leur politique sur le court-terme.

Mais je pense qu’à terme, il n’auront d’autres choix que de redistribuer une partie des bénéfices sous une forme ou une autre.

Paysage concurrentiel

Le marché des paiements est encore largement dominé par des acteurs historiques tels que J.P. Morgan's Paymentech, FIS et Fiserv. Adyen se positionne comme un challenger.

Les acteurs traditionnels, comme Chase Paymentech aux Etats-Unis ou Worldline en Europe, bénéficient de tarifs compétitifs et d’une collaboration historique avec leurs clients.

Cependant, ils rencontrent des difficultés face à la complexité croissante des paiements et à leur infrastructure technique vétuste et issue de multiples intégrations successives. Par exemple, RH a changé de Chase à Adyen en 2018 en raison de l'incapacité de Chase à gérer des paiements fractionnés.

Bien qu'il soit probable que les acteurs traditionnels continuent de perdre des parts de marché au cours de la prochaine décennie, ils ne disparaîtront pas complètement.

Au-delà des acteurs traditionnels, Stripe est le principal concurrent digital d'Adyen. Stripe se concentre sur les business digitaux (Twitter par exemple) et les PME. Lors de l’IPO en 2018, Pieter Van Der Does estimait qu’il « jouait un jeu différent » et qu’ils n’étaient pas des concurrents directs. Néanmoins, depuis, ils commencent petit à petit à se tourner vers les cibles de plus grande taille et donc viennent chasser sur le terrain d’Adyen.

Enfin, il y a d’autres concurrents notables tels que Block ou Paypal mais, selon moi, moins menaçants. 

Jusqu’à présent, les acteurs de l’industrie bénéficient du développement naturel des paiements non cash et de la faiblesse des acteurs traditionnelles pour croître sans réellement se faire la guerre de prix. Ca commence doucement à arriver notamment auprès des e-commerçants américains.

Avantages concurrentiels ou MOAT

Avec ce niveau de rentabilité et la pression concurrentielle dans le secteur, le seul moyen pour Adyen de protéger ses marges et sa rentabilité est d’avoir de forts avantages concurrentiels.

Un des principaux atouts d'Adyen est sa culture d'entreprise, incarnée par "la Formule Adyen". Cette philosophie d'entreprise n'est pas une simple formule marketing, mais une véritable idéologie ancrée dans l'ADN de la société, à l'image du célèbre "it's always day 1" d'Amazon.

Avec une équipe stable et un faible turnover, Adyen bénéficie d'un management expérimenté. Pieter Van der Does, le fondateur et PDG, est certainement la personne qui connaît le mieux le secteur. Il a fondé l’entreprise qui a construit l’infrastructure technique d’un de ses principaux concurrents. Aujourd'hui, il détient environ 3% du capital de l'entreprise et reste fortement engagé dans la vision à long terme de l'entreprise.

Cette approche axée sur le long terme se reflète dans leurs décisions stratégiques. Par exemple, pendant l'euphorie post-confinement, alors que d'autres sociétés se précipitaient pour recruter, Adyen a choisi la prudence, débutant ses recrutements majeurs seulement en 2023, lorsque le marché de l'emploi s'est détendu.

De plus, pour garder une forte culture d’entreprise, toute personne recrutée s’entretient avec un membre du comité de direction.

Un aspect clé de leur stratégie est le développement interne de leur plateforme. Je cite Pieter Van Der Does dans un entretien à La Tribune en 2018 : « Nous sommes très clairs sur la croissance externe : nous n'avons jamais réalisé d'acquisitions, car nous pensons qu'une des raisons pour lesquelles nous gagnons des parts de marché est précisément parce que les autres ont fait des acquisitions et doivent gérer des systèmes multiples, complexes à maintenir et unifier, ce qui les rend peu efficaces.

Nous ne voulons pas nous lancer dans une stratégie d'acquisitions. Nous avons beaucoup de cash et nous ne voulons pas l'utiliser pour acheter une entreprise similaire et nous retrouver avec deux plateformes. Nos solutions online et offline sont sur la même plateforme et c'est pour cela qu'elles fonctionnent très bien. »

Je suis convaincu que cette stratégie unique est l'un des principaux moteurs de différenciation d'Adyen, et qu'elle continuera à porter ses fruits dans les années à venir.

Par ailleurs, le coût de substitution est un autre avantage concurrentiel de taille. Une fois qu'une entreprise adopte la plateforme Adyen, elle a tendance à y rester fidèle, même en cas d'augmentation des tarifs, du moment que la qualité du service est maintenue. Ce phénomène n'est pas unique à Adyen; d'autres géants comme Microsoft et Salesforce profitent également de ce puissant Moat.

En effet, cela impliquerait non seulement des dépenses financières, mais aussi du temps et des efforts considérables. De plus, le risque de perturber les opérations commerciales est un facteur dissuasif majeur. C'est pourquoi, une fois qu'une entreprise s'engage avec un PSP, si celui-ci assure une bonne qualité de service, elle a tendance à y rester.

Optionnalités et opportunités de croissance

Pour ceux qui ne savent ce qu’est une optionnalité, je pense qu’il est important de le définir.

C'est la capacité d'une entreprise à exploiter divers options de croissance. Par exemple, de base, AWS n’était qu’une optionnalité. Amazon avait des serveurs non-utilisés pendant les saisons creuses et ils ont essayé de les monétiser. Ce qui était initialement une optionnalité est devenue la vache à lait de l’entreprise.

Je pense qu’Adyen a un nombre important d’optionnalités dont voici les 3 principales.

Services à hautes valeurs ajoutées. Adyen innove avec des produits comme Data Connect, Payouts et Data-Only, qui marquent sa volonté de s'éloigner du simple traitement des paiements pour offrir des services à plus forte valeur ajoutée.

Soutien aux méthodes de paiement alternatives. Adyen ne se contente pas de suivre les tendances ; ils les anticipent. C'est pourquoi, l’entreprise est fortement engagé dans le développement des méthodes de paiement qui vont au-delà des cartes bancaires traditionnelles. Par exemple, Adyen a annonce un partenariat avec Plaid, la fintech spécialiste du Pay-By-Bank (le paiement directement depuis un compte bancaire). Pour information, cette entreprise a été la cible de Visa en 2021 mais a été annulé en raison de l’opposition des autorités de la concurrence.

Au-delà de services annexes, Adyen augmente progressivement la quantité de données qu'elle gère. Dans quelques années, l’entreprise aura une puissance monstrueuse avec les toutes les données de paiement collectés partout dans le monde. Les possibilités de monétisation de ces données sont vastes et prometteuses.

Risques

Dans l’édition sur l’industrie des paiements, j’avais évoqué les risques de commodisation. Tu l’auras compris, je pense pas que ce soit le cas, à minima pour Adyen.

Mais les risques ne sont pas inexistants pour autant. Voici les trois principaux risques auxquels Adyen sera potentiellement confronté selon moi :

1. La succession de Pieter Van der Does : il a 54 ans et, bien qu'il soit encore loin de la retraite, son départ posera la question de la succession. Son leadership a été un élément clé du succès d'Adyen. Son remplacement représentera un moment décisif pour l'entreprise.

2. La menace des GAFAM : Les géants technologiques pourraient chercher à s'emparer du marché des paiements en profitant de leur puissant écosystème et leurs moyens financiers colossaux. Bien que j'estime ce scénario peu probable, c'est un risque qui ne peut être ignoré.

3. La rétention des talents : Chez Adyen, la frugalité est une valeur fondamentale. Cela se reflète dans leur politique salariale. Sur Glassdoor, par exemple, on peut constater que les employés sont globalement satisfaits, malgré des salaires qui ne sont pas les plus compétitifs du marché. Même Pieter Van der Does, PDG et mieux payé de l’entreprise, a perçu une rémunération relativement modeste de 691 574€ en 2022. Dans un secteur où l'innovation est rapide et constante, garder les meilleurs talents est essentiel surtout quand les concurrents offrent des salaires deux à trois fois supérieurs.

Projection et valorisation

Malgré une diminution de la croissance au premier semestre 2023 dû principalement à un marché difficile aux Etats-Unis, le potentiel reste encore substantiel pour Adyen.

Certaines géographiques se démarquent comme l’Asie-Pacifique ou l’Amérique du Nord où il y a beaucoup de business à aller chercher. Par ailleurs, Adyen s’attend à une très forte croissance du segment “Plateforme”.

Ainsi, leur prévision de croissance sur le moyen terme se situe entre 20 et 30%/an avec un niveau de marge cible supérieur à 50% en 2026. Ils communiquent aussi beaucoup sur un objectif long-terme de 65% d’EBITDA sur le long terme.

Au-vu des éléments discutés, je pense que ces prévisions sont réalistes.

Ainsi, j’ai pu construire 2 scénarios.

Scénario équilibré. Je prends comme hypothèse 25%/an de croissance du FCF sur 10 ans, cela me donne une valorisation d’Adyen à 1200€/action.

Scénario pessimiste. Je prends comme hypothèse 15%/an de croissance du FCF sur 10 ans, la valorisation tombe plutôt autour de 600€/action. Dernièrement, on était vraiment pas loin de ce niveau de prix.

Globalement, quand je prends la moyenne de ces deux scénarios, je tombe sur une valorisation cible d’environ 900€.

Au niveau de prix actuel (1037€), je pense pas qu’on soit en situation de survalorisation. Nous sommes en dessous du scénario équilibrée mais la marge de sécurité est moins confortable.

Conclusion

Tu l’auras compris, Adyen est une conviction forte pour moi. Je suis actionnaire et je compte le rester le plus longtemps possible. Je continuerai à suivre ses publications pour voir si ma thèse d’investissement reste intact.

Cette édition est plus longue que d’habitude car j’ai voulu être le plus exhaustif possible. Cependant, même comme ça, je n’ai pas pu traité tous les sujets.

Je rappelle donc que ce n’est pas un conseil en investissement. Cela ne représente que ma propre analyse.

J’espère que tu l’auras apprécié. N’hésite pas aussi à me dire ce que tu penses d’Adyen.

Et si tu as aimé cette édition, n’oublie pas de laisser un petit vote sur le sondage 😊 

Si tu as des questions, n’hésite pas à les poser. J’y répondrais avec plaisir. Tu peux répondre à ce mail ou me contacter directement à [email protected]

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Passe une excellente semaine et à dimanche prochain 😊

Bourseko

Disclaimer : Je ne fais que partager mon expérience, je ne suis pas conseiller en investissement. Ces informations sont purement informatives et ne constituent en aucun cas un conseil en investissement. Dans tous les cas, je t’invite à systématiquement faire tes propres recherches.