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📣 Communication

Chez Bourseko, on aime les actions de qualité européennes, en France et ailleurs. Malheureusement, certains pays sont rarement accessibles chez les courtiers classiques, ou alors à des tarifs dissuasifs.

Ce constat, nous le regrettons car il y a de très belles entreprises sur certains marchés. On pense par exemple à l’Italie (Ferrari), le Danemark (Novo Nordisk, en difficulté actuellement), la Suède (Investor AB)… et bien d’autres.

C’est l’une des raisons pour lesquelles nous avons choisi d’ouvrir un compte-titres société chez Saxo. Bien sûr, pour les particuliers, Saxo propose aussi le CTO et surtout le PEA, l’enveloppe que nous privilégions pour investir en Europe tout en profitant d’un cadre fiscal avantageux.

💡 En plus de proposer l’accès à ces marchés à un coût raisonnable, Saxo nous a convaincu pour plusieurs raisons :

1. Un acteur solide, régulé par l’AMF

2. Des frais transparents et compétitifs, aussi bien sur Euronext que sur les marchés qu’on suit de près (États-Unis, pays nordiques…)

3. Une rémunération du cash, ce qui compte quand on gère une trésorerie d’entreprise ou quand on ne trouve pas d'opportunités immédiatement

4. Un accès à plus de 71 000 instruments financiers à travers le monde (actions, ETF, obligations...)

5. Et dernièrement, la possibilité d'investir automatiquement tous les mois avec le Plan Epargne Programmé.

Collaboration commerciale
Tout investissement comporte des risques de perte en capital.

Un gérant de renom appelle à la vigilance

Par Loris Dalleau

C’est une approche que nous appliquons également chez Bourseko, surtout en période de forte hausse des marchés. En effet, si vous êtes investisseur, il est toujours intéressant d’écouter Howard Marks, qui reste l’un des investisseurs les plus pédagogues et respectés. Il n’hésite pas à se remettre en question malgré un track record impressionnant sur plusieurs décennies. De plus, son style reste relativement modéré, à l’image de celui de Warren Buffett.

Dans cette newsletter, nous allons revenir sur son dernier mémo. Gardez toutefois à l’esprit que nous n’avons sélectionné que quelques extraits : pour saisir l’essence complète de ses propos, il est préférable de consulter la version intégrale.

Allons-y ⤵️ 

Où en est-on en 2025 ?

À la fin de 2024, le S&P 500 se négociait déjà à un multiple élevé, avec un forward P/E de 23, un seuil qui, historiquement, correspond à des rendements moyens d’environ 3% par an sur dix ans, bien loin des +3% annuels enregistrés sur les dix dernières années.

Début 2025, les marchés ont chuté sous l’effet d’une conjoncture tiède et de l’annonce surprise des tarifs douaniers de Trump (avril), entraînant un recul de 15% du S&P et une hausse des rendements obligataires.

Mais très vite, un “relief rally” a suivi : allègements partiels des tarifs, absence d’explosion immédiate de l’inflation, projets d’investissements étrangers, mesures fiscales favorables… Résultat, le S&P 500 a rebondi de 31% depuis ses points bas et affiche 10% YTD.

Pour Marks, ce contraste est inquiétant : les fondamentaux se sont détériorés (commerce, inflation, crédibilité US) mais les marchés sont plus chers qu’avant.

Des indicateurs à des niveaux historiques

Voici quelques signaux qui témoignent d’une valorisation excessive 👇

📌 Selon le Financial Times (25 juillet), les actions du S&P 500 se négocient désormais à plus de 3,3 fois le chiffre d’affaires, un niveau jamais atteint auparavant.

📌 L’indicateur fétiche de Warren Buffett, le ratio capitalisation boursière / PIB américain, évolue lui aussi à un plus-haut historique, soulignant à quel point le marché est cher au regard de l’économie réelle.

📌 À cela s’ajoute un Equity Euphoria Indicator largement au-dessus de sa moyenne historique, signe révélateur d’une psychologie de marché dominée par l’excès d’optimisme.

📌 Parallèlement, l’écart entre le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans et celui des dividendes du S&P 500 illustre clairement que l’indice se situe à des niveaux historiquement chers. Autrement dit, les investisseurs acceptent aujourd’hui d’acheter des actions au détriment d’obligations pourtant mieux rémunérées et sans risque, ce qui traduit un appétit pour le risque particulièrement élevé.

📌 Bien sûr, la concentration extrême du marché reste un sujet : les Magnificent Seven pèsent désormais près de 35 % du S&P 500. Certains estiment que ces valeurs sont encore trop chèrement valorisées. Mais, comme le souligne Howard Marks, ce n’est clairement pas l’élément qui l’inquiète le plus…

Pourquoi les marchés restent haussiers ?

Tout d’abord, les investisseurs affichent aujourd’hui un optimisme marqué : ils interprètent favorablement les signaux ambigus et minimisent les signaux négatifs.

Cela s’explique en partie par l’absence de véritable correction prolongée depuis… début 2009, soit plus de 16 ans ! Les jeunes investisseurs (moins de 35 ans) n’ont donc jamais connu de marché baissier durable, tandis que les plus expérimentés ont peut-être été « endormis » par tant d’années positives.

Autre facteur : l’enthousiasme autour de l’IA, ce « new thing » qui nourrit les espoirs de croissance durable pour de nombreuses entreprises. Mais la réalité est plus nuancée.

Howard Marks reconnaît néanmoins un argument du camp haussier : beaucoup de grandes entreprises d’aujourd’hui sont moins cycliques, plus légères en capital, très rentables et dotées de puissants « moats ». À ce titre, elles méritent une prime. Comme il aime le rappeler : « Peut-être que, pour certaines, c’est différent cette fois… mais sûrement pas pour toutes. »

Sir John Templeton, qui avait le premier évoqué le piège du fameux « cette fois, c’est différent », estimait que dans 20 % des cas, les choses le sont réellement. Aujourd’hui, Marks pense que ce pourcentage est probablement bien supérieur.

Ainsi, d’un côté, « cette fois, c’est différent » reste un cliché récurrent des marchés haussiers, qui doit être scruté avec prudence. Mais de l’autre, ignorer quand les choses changent vraiment constitue un obstacle majeur pour l’investisseur moyen, l’empêchant de surperformer.

Les investisseurs devraient garder trois éléments clés à l’esprit :

1. la forte probabilité que l’IA et les développements associés bouleversent profondément le monde,

2. la possibilité que ce soit vraiment différent pour certaines entreprises, celles qui incarnent véritablement cette révolution,

3. mais aussi le risque de voir les marchés traiter un trop grand nombre d’actions (souvent les mauvaises) comme des gagnantes potentielles.

Sur les valorisations, Marks apporte une nuance intéressante : le PER moyen des Sept Magnifiques (Alphabet, Apple, Amazon, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla) tourne autour de 33. C’est certes au-dessus de la moyenne, mais pas extravagant compte tenu de la qualité exceptionnelle de leurs produits, de leurs parts de marché dominantes, de leurs marges élevées et de leurs solides barrières à l’entrée.

En revanche, ce qui l’inquiète davantage, c’est le PER moyen des 493 autres entreprises du S&P 500 : 22, soit bien au-dessus de la moyenne historique (plutôt entre 17 et 18).

Selon nous, il nous semble encore raisonnable de regarder des dossiers comme Uber, Alphabet ou Amazon à ces niveaux. En revanche, certaines entreprises de qualité s’échangent aujourd’hui à plus de 40 à 50 fois les bénéfices, alors que leur croissance est deux fois inférieure.

PS : Nous restons actionnaires de ces quatre entreprises, mais cela ne nous empêche pas de considérer qu’un titre comme Costco reste aujourd’hui trop cher !

Pourquoi les prix des actifs restent-ils si élevés malgré des événements globalement négatifs ?

Tout d’abord, Howard Marks continue à affirmer que les États-Unis demeurent probablement la meilleure place d’investissement au monde, mais peut-être un peu moins qu’avant.

En effet, le consensus actuel du marché lui semble globalement plus trop optimiste par rapport à ce qui se passe dans l’économie réelle.

Sa conclusion est claire ⤵️ 

Ces éléments nourrissent l’imaginaire collectif et alimentent largement la vigueur du marché haussier, portée avant tout par une perception positive plutôt que par des fondamentaux solides.

Que fait Howard Marks ?

Fidèle à son approche, Howard Marks envisage toujours l’investissement comme un spectre allant de la prudence à l’agressivité. Lorsque les valorisations deviennent élevées, il se déplace naturellement vers une posture plus défensive.

Face à des marchés chers et à un sentiment globalement optimiste, il applique ce qu’il appelle ses « conditions de préparation à l’investissement », une sorte de gradation d’attitudes possibles 👇

1. Arrêter les nouveaux achats

2. Réduire les positions agressives et renforcer les positions défensives

3. Vendre les positions agressives restantes

4. Alléger également les positions défensives

5. Éliminer toutes les positions

6. Sortir entièrement du marché

Aujourd’hui, Marks explique se situer à la deuxième étape : il a réduit ses paris les plus risqués et renforcé ses positions défensives.

Et pour ceux qui souhaitent aller plus loin, voici un aperçu de ses principales lignes de portefeuille 👇

Comme vous l’avez compris, Howard Marks demeure globalement sceptique quant aux niveaux de valorisation actuels, privilégiant plutôt le stock picking sur certains dossiers et le renforcement de ses positions défensives.

Par ailleurs, il souligne qu’il est essentiel de rester investi sur le marché, car personne ne peut prévoir le prochain krach, et qu’il est donc préférable de ne pas accumuler trop de liquidités.

Conclusion

Pour conclure, chez Bourseko, chacun de nous, Xavier, Abdallah et moi-même (Loris), adoptons notre propre approche.

Pour ma part, je me situe plutôt dans la phase 1 décrite par Howard Marks : j’ai globalement cessé d’acheter des actions américaines à ces niveaux de valorisation.

Cela étant dit, je reste confiant dans mon portefeuille, majoritairement exposé aux États-Unis (~70%), même si je ne souhaite plus renforcer cette poche. Par conséquent, dernièrement, je privilégie plutôt des dossiers européens de qualité, dont les valorisations sont redevenues plus attractives au cours des derniers mois.

L’idée reste de peaufiner continuellement son portefeuille en dénichant les meilleures entreprises à des prix attractifs, ce qui demeure rare. Néanmoins, nous sommes conscients que nous vivons une période comparable à celle des investisseurs nés dans les années 1970, qui avaient connu uniquement une phase de hausse avant l’éclatement de la bulle internet en 2000.

Aujourd’hui, de nombreux investisseurs semblent convaincus que les ETF leur garantiront des rendements de 10 % par an sans effort, portés par les belles performances des dernières années. En parallèle, d’autres générations, marquées par des décennies plus difficiles, considèrent parfois que les marchés ne constituent pas une voie évidente pour s’enrichir.

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Loris & Abdallah