Histoire

Stryker naît en 1941 sous l’impulsion du Dr Homer Stryker, chirurgien orthopédiste dans le Michigan. À l’époque, les équipements médicaux sont rudimentaires et les chirurgiens doivent souvent improviser. Confronté aux limites du matériel disponible, il décide de créer ses propres solutions.

Sa première innovation est un lit d’hôpital tournant, pensé pour prévenir les escarres et faciliter la rééducation des patients immobilisés. Peu après, il met au point une scie oscillante pour retirer les plâtres sans blesser la peau. Ces inventions pratiques marquent les débuts de son entreprise.

En 1941, il fonde l’Orthopedic Frame Company. La production reste artisanale et locale au départ, mais la demande croît rapidement. En 1964, symbole du changement de dimension, l’entreprise change de nom pour devenir Stryker Corporation.

En 1979, Stryker entre en bourse. Ce passage au statut de société cotée lui donne les moyens financiers pour accélérer son expansion. Justement, les années 1980 et 1990 voient un développement soutenu grâce à trois leviers : l’innovation, une diversification de l’offre et une politique d’acquisitions ciblées.

Parmi ces acquisitions décisives, on peut citer :

1. Osteonics (1979) ouvre à Stryker le marché des implants orthopédiques, qui deviendront un pilier stratégique.

2. Synoptics (1981) permet l’entrée dans l’endoscopie.

3. Rugged (1994) développe l’activité dans les brancards médicaux.

Diversification et internationalisation

A partir des années 1990, Stryker dépasse le cadre des dispositifs orthopédiques. L’entreprise diversifie son offre : instruments chirurgicaux motorisés, systèmes de navigation en bloc opératoire, implants pour la traumatologie et la colonne vertébrale. En même temps, elle s’ouvre à l’international avec des implantations en Europe, en Asie et en Amérique latine.

La croissance externe reste au cœur de la stratégie de croissance de Stryker, avec plusieurs acquisitions chaque année. Parmi elles, celle de MAKO Surgical en 2013, est particulièrement marquante. Pionnier de la chirurgie assistée par robot, MAKO a permis à Stryker de se positionner très tôt dans la robotique médicale. Nous y reviendrons plus en détail dans la suite de l’analyse.

Ainsi, sur l’exercice 2024, Stryker réalise plus de 22 milliards de $ de chiffre d’affaires et figure parmi les grands leaders mondiaux des technologies médicales et de la robotique chirurgicale, aux côtés de Medtronic, Johnson & Johnson (DePuy Synthes) ou Zimmer Biomet.

Business model de Stryker

Aujourd’hui, Stryker est une entreprise très diversifiée dans les équipements médicaux. Elle est structurée autour de deux grands segments : MedSurg & Neurotechnologies, qui représentent environ 60% du chiffre d’affaires et Orthopédie, qui pèse près de 40%

Orthopédie

L’orthopédie est une activité historique de Stryker. Dès 1979, l’entreprise se lance sur ce marché en rachetant Osteonics, spécialisée dans les implants orthopédiques. Au fil des années, elle a étoffé son offre grâce à de nombreuses acquisitions, ce qui lui a permis de développer une gamme très large d’implants.

Le segment Orthopédie se décline en plusieurs sous-activités dont les trois principales sont :

• Traumatologie et extrémités : 3,51 milliards $ de chiffre d’affaires en 2024 (38,7% du segment Orthopédie)

• Genoux : 2,45 milliards $ (27% du segment Orthopédie)

• Hanches : 1,7 milliard $ (19% du segment Orthopédie)

Au total, cette branche affiche une croissance annualisée de 6,4 % depuis 2014.

Si ce n’est pas clair pour vous, l’orthopédie est une spécialité médicale qui traite les problèmes des os, des articulations et des muscles. Elle aide les patients à retrouver leur mobilité et à réduire leurs douleurs. Cela concerne aussi bien les fractures que les maladies chroniques comme l’arthrose.

Pour de nombreux patients, la pose d’une prothèse devient nécessaire pour remplacer une articulation usée ou abîmée, comme la hanche ou le genou. Elle permet de retrouver une meilleure qualité de vie en réduisant la douleur et en améliorant la mobilité.

Ces opérations sont devenues courantes dans le monde entier, principalement en raison d’une hausse structurelle des maladies articulaires. Selon l’Organisation mondiale de la santé, 528 millions de personnes dans le monde souffrent d’arthrose en 2019, ce qui représente une hausse de 113% par rapport à 1990.

Rien qu’en France, l’Inserm estime que 10 millions de Français sont concernés par l’arthrose et surtout sur les personnes âgées de plus de 65 ans, cela concerne 65% d’entre elles.

Pour y faire face, plusieurs solutions existent, avec des niveaux d’efficacité différents.

La première étape passe souvent par des changements de mode de vie. Perdre du poids, pratiquer une activité physique adaptée et renforcer les muscles autour de l’articulation peuvent réduire la douleur et ralentir l’évolution de la maladie.

Lorsque ces mesures ne suffisent plus, les médecins prescrivent généralement des traitements médicamenteux, comme des anti-inflammatoires ou des injections dans l’articulation.

Enfin, dans les cas avancés, la chirurgie devient la meilleure option. La pose d’une prothèse de hanche ou de genou permet de retrouver une bonne mobilité et de réduire durablement la douleur.

C’est aujourd’hui l’une des interventions les plus courantes dans le monde pour les patients souffrant d’arthrose sévère. Par exemple, aux États-Unis, on pratique chaque année environ 1,3 million de prothèses de hanches et de genoux, dont près de 790 000 prothèses de genou et 544 000 prothèses de hanche, selon l’American Academy of Orthopaedic Surgeons.

Au-delà des prothèses de hanche et de genou, Stryker s’est imposé comme un acteur incontournable sur un autre marché clé, celui du trauma et des extrémités. Cette activité regroupe l’ensemble des systèmes de fixation utilisés en cas de fracture : plaques, vis, clous...

Enfin, l’activité la plus prometteuse de Stryker en orthopédie est la robotique chirurgicale, avec Mako. Cette plateforme aide les chirurgiens lors des remplacements de genou ou de hanche, qu’ils soient partiels ou totaux.

Le principe est simple : Mako transforme les images médicales (scanner ou IRM) en un modèle 3D de l’articulation du patient. Le chirurgien peut ensuite s’appuyer sur ce plan pour guider en temps réel les instruments et obtenir une précision millimétrée.

Lancé initialement pour les remplacements partiels, le système a connu une montée en puissance à partir de 2017 avec l’introduction de la prothèse Mako Total Knee qui permet de réaliser des remplacement total du genou avec des prothèses Stryker.

Segment MedSurg & Neurotechnologies

Le deuxième segment de Stryker, et le plus important (60% des revenus) est MedSurg et Neurotechnologies. Il couvre tout ce dont un hôpital a besoin pour la chirurgie, les soins, les urgences.

Concrètement, Stryker divise ce segment en cinq sous-ensembles :

• Instruments chirurgicaux : perceuses, pinces, vis ou plaques, utilisés dans la majorité des blocs opératoires.

• Endoscopie : caméras et systèmes vidéo pour opérer de façon mini-invasive, avec une meilleure visibilité et moins de traumatismes pour le patient.

• Matériel médical et d’urgence : lits, brancards, défibrillateurs et dispositifs de soins hospitaliers. Un exemple marquant est le LIFEPAK 15, un défibrillateur portable qui surveille les signes vitaux et délivre un choc électrique en cas d’arrêt cardiaque.

• Neurovasculaire : stents intracrâniens et cathéters pour retirer les caillots responsables d’AVC ou d’embolie pulmonaire. L’acquisition d’Inari en janvier 2025 a renforcé cette offre avec des dispositifs innovants qui retirent les caillots sans recourir aux médicaments.

• Neuro crânien : implants et instruments pour la chirurgie du crâne et de la colonne, ainsi que des systèmes de navigation et d’imagerie pour aider les neurochirurgiens à gagner en précision.

Enfin, Stryker mise aussi sur la santé connectée. Avec Care.ai, elle équipe les chambres d’hôpital de capteurs et de logiciels capables d’alerter en temps réel en cas de chute, de problème respiratoire ou de tout autre signe critique. Ces outils numériques, souvent proposés sous forme d’abonnement, viennent compléter les dispositifs médicaux traditionnels.

Clients, distribution et modèle économique

Les clients de Stryker sont avant tout les hôpitaux et cliniques. Ses produits sont utilisés dans de nombreux services : blocs opératoires, urgences, cardiologie, neurochirurgie ou orthopédie.

Mais l’entreprise équipe aussi les acteurs de la médecine d’urgence. Par exemple, ambulances, SAMU et pompiers s’appuient sur ses défibrillateurs portables LIFEPAK.

Concernant le modèle de distribution, il est assez particulier. La complexité de ces dispositifs exige une forte proximité avec les équipes médicales. Ainsi, les commerciaux de Stryker travaillent étroitement avec les chirurgiens et les services achats des hôpitaux. Leur objectif est de bâtir une relation de confiance sur le long terme, surtout avec les médecins, car ce sont eux qui décident in fine des implants et instruments qu’ils utilisent chaque jour.

Cette proximité va très loin. Lors d’interventions complexes, les représentants de Stryker sont souvent présents au bloc opératoire pour assister les équipes médicales. Ils s’assurent que le matériel adéquat est disponible et correctement utilisé.

Ces forces de vente sont des employés directs de Stryker. Dans certains pays où il est plus difficile d’avoir une présence locale, l’entreprise s’appuie toutefois sur des distributeurs. Cependant, il est important de préciser que 75% du chiffre d’affaires 2024 a été réalisé aux États-Unis, contre seulement 25 % à l’international, principalement en Europe de l’Ouest et au Canada.

Côté modèle économique, Stryker ne dépend pas d’une seule source de revenus. Il combine plusieurs leviers :

• Vente d’équipements : la plus grosse part du chiffre d’affaires provient des dispositifs majeurs, achetés directement par les hôpitaux. Cela inclut des systèmes coûteux comme le robot Mako, mais aussi des produits comme les défibrillateurs LIFEPAK, les brancards ou les plateformes vidéo pour la chirurgie mini-invasive.

• Contrats de maintenance et services : pour ses équipements, Stryker propose des contrats pluriannuels couvrant l’entretien, les mises à jour et l’assistance technique. Certaines solutions logicielles, comme care.ai, sont proposées sous forme d’abonnement, ajoutant une dimension SaaS au business de l’entreprise.

• Consommables et implants : à chaque intervention, des produits à usage unique sont nécessaires tels que les prothèses, stents, cathéters ou encore les électrodes et batteries des défibrillateurs. Ces ventes récurrentes, souvent à forte marge, sont un pilier du business model de Stryker.

Analyse financière

Avant de passer à la suite de l’analyse, regardons tout d’abord rapidement les finances de l’entreprise, un élément clé pour évaluer sa qualité.

Chiffre d’affaires

Stryker a connu une croissance soutenue et régulière depuis plus d’une décennie. Entre 2014 et 2024, son chiffre d’affaires a progressé de 8,8 % annualisée.

La pandémie de 2020 a temporairement ralenti les ventes (moins d’interventions chirurgicales) mais le rebond a été fulgurant. Dès 2021, Stryker a retrouvé un rythme de croissance à deux chiffres, porté par la reprise des chirurgies reportées et une forte demande pour ses robots chirurgicaux.

Depuis 2021, la croissance a accéléré à 9,7% annualisée avec une croissance à 2 chiffres en 2023 et 2024, portée à la fois par une croissance organique forte et des acquisitions. A ce titre, le management vient de relever sa guidance pour l’année 2025 et il s’attend à une croissance organique d’environ 10%. 

Marges

Du côté de la marge opérationnelle, Stryker affiche un niveau comparable à celui de son principal concurrent, Zimmer Biomet (dont la marge a nettement reculé sur la seconde moitié des années 2010).

Le management préfère toutefois mettre en avant la marge opérationnelle ajustée, plus pertinente pour suivre dans le temps l’évolution de la profitabilité. En 2024, elle atteint 25,3%, contre 24,2 % en 2023.

Cette distinction s’explique notamment par les coûts d’intégration liés aux acquisitions, qui pèsent temporairement sur la marge opérationnelle GAAP (les normes comptables américaines) et rendent les comparaisons moins représentatives.

Côté charges, les principaux postes concernent les coûts de production, les frais commerciaux et marketing, ainsi que la R&D (6,5 % du chiffre d’affaires en 2024).

Depuis la fin de la pandémie, la marge opérationnelle ajustée est progresse bien. La direction a indiqué en 2023 viser une hausse d’au moins 30 points de base par an, portée par l’effet de levier opérationnel, une meilleure efficacité dans l’intégration des acquisitions et des augmentations de prix graduelles.

Endettement

Pour financer sa croissance et notamment ses acquisitions, Stryker utilise l’endettement (ils ont raison de le faire). Comme vous le savez, même si l’effet de levier est un puissant levier pour améliorer la rentabilité de l’actionnaire, en tant qu’investisseurs Quality, nous aimons les entreprises avec un bilan (très) sain.

En ce qui concerne Stryker, la dette nette tourne autour de 2x l’EBITDA en moyenne.

En temps normal, je trouverais ce niveau un peu élevé. Mais vu le modèle très récurrent de Stryker (secteur défensif, ventes de consommables) et le fait que la dette sert surtout à financer la croissance, c’est un niveau qui reste tout à fait raisonnable.

Retour aux actionnaires

Vis-à-vis de ses actionnaires, Stryker a historiquement surtout privilégié le dividende, qu’elle fait progresser année après année. Elle fait d’ailleurs partie des dividend aristocrats, c’est-à-dire qu’elle augmente son dividende chaque année depuis au moins 25 ans.

Ce dividende représente actuellement ~45% des bénéfices de l’entreprise, ce qui est suffisant pour continuer à investir dans la R&D et surtout continuer à faire des acquisitions afin de renforcer son portefeuille.

Nous le verrons plus tard quand nous évoquerons la valorisation, mais compte tenu d’une valorisation élevée, cela représente un rendement faible (inférieur à 1%) mais le dividende augmente assez rapidement (plus de 9% par an depuis 2018).

En parallèle, Stryker réalise aussi des rachats d’actions ponctuels, selon les opportunités de marché et sa capacité de trésorerie, mais ce n’est clairement pas la priorité puisque le nombre d’actions circulation augmente régulièrement depuis 2016.

De notre point de vue, le statut de dividend aristocrat n’est pas forcément un atout. Il oblige l’entreprise à maintenir et augmenter son dividende chaque année, alors que, dans certains cas, cette trésorerie pourrait être mieux utilisée ailleurs. Nous aurions préféré qu’ils privilégient les rachats d’actions. Néanmoins, malgré cette critique, l’allocation du capital reste globalement très solide sur ce dossier.

Paysage concurrentiel

Avant de passer aux avantages compétitifs, il faut d’abord bien cerner le paysage concurrentiel dans lequel Stryker évolue.