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Chez Bourseko, on aime les actions de qualité européennes, en France et ailleurs. Malheureusement, certains pays sont rarement accessibles chez les courtiers classiques, ou alors à des tarifs dissuasifs.

Ce constat, nous le regrettons car il y a de très belles entreprises sur certains marchés. On pense par exemple à l’Italie (Ferrari), le Danemark (Novo Nordisk, en difficulté actuellement), la Suède (Investor AB)… et bien d’autres.

C’est l’une des raisons pour lesquelles nous avons choisi d’ouvrir un compte-titres société chez Saxo. Bien sûr, pour les particuliers, Saxo propose aussi le CTO et surtout le PEA, l’enveloppe que nous privilégions pour investir en Europe tout en profitant d’un cadre fiscal avantageux.

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ROCE : l’indicateur des actions de qualité

Par Abdallah Benmansour

En tant qu’investisseurs orientés vers les actions de qualité, on nous demande souvent quels sont les ratios financiers que nous regardons le plus. Parmi eux, un indicateur revient systématiquement, mais il reste encore trop peu connu, surtout des débutants en Bourse : le ROCE.

En effet, lorsqu’on commence à investir, on se concentre sur la marge, car c’est un concept simple et facile à appréhender. Pourtant, pour un investisseur qui cherche avant tout la qualité, le ROCE est bien plus révélateur de la valeur créée par une entreprise.

Dans cette newsletter, nous allons voir pourquoi ce ratio est si essentiel, et pour rendre la notion plus concrète, nous ferons un parallèle avec un investissement immobilier.

Définition du ROCE

Le ROCE, ou Return on Capital Employed (rendement des capitaux employés), est un ratio financier clé qui mesure l’efficacité d’une entreprise à générer des profits à partir des capitaux qu’elle utilise. En d’autres termes, il permet de savoir si le capital total investi dans l’entreprise, qu’il s’agisse des fonds propres ou de la dette à long terme, est utilisé de manière rentable.

Comment le calculer ?

Son calcul est assez simple : ROCE = Résultat opérationnel (EBIT) ÷ Capitaux employés

• Résultat opérationnel (EBIT) : c’est le profit dégagé par l’activité principale, avant impôts et intérêts.

• Capitaux employés : capitaux propres + dette financière nette (c’est-à-dire la dette brute moins la trésorerie).

Pour rendre tout cela plus concret, prenons l’exemple d’une entreprise emblématique que vous connaissez bien : LVMH.

ROCE de LVMH

À partir du rapport annuel 2024 de LVMH, voici les informations dont nous avons besoin :

• Bénéfice d'exploitation : 18 907 millions €

• Capitaux propres : 69 287 millions € (ligne 1 ci-dessous)

• Dettes financières (court et long terme) : 22 942 millions € (ligne 2+3 ci-dessous)

• Trésorerie et équivalents de trésorerie : 9 631 millions d'euros (ligne 4 ci-dessous)

La première étape consiste à calculer la dette nette. On part de la dette totale (22,9 milliards €), à laquelle on soustrait la trésorerie disponible (9,6 milliards €). On obtient ainsi une dette nette de 13,3 milliards €.

Ensuite, on peut déterminer les capitaux employés. Pour cela, il suffit d’additionner les capitaux propres (69,3 milliards €) et la dette nette (13,3 milliards €). Le total ressort donc à 78,9 milliards € pour 2024.

À partir de là, il ne reste plus qu’à appliquer la formule. On divise le résultat opérationnel (18,9 milliards €) par les capitaux employés (78,9 milliards €). On arrive ainsi à un ROCE de 24%.

Autrement dit, LVMH a généré 24 centimes de résultat opérationnel pour chaque euro de capital employé en 2024.

Comparaison avec l’immobilier

Pourquoi le ROCE est-il si important ? Pour répondre à cette question, je trouve qu’il est plus simple de passer par un exemple qui parle à tout le monde, l’immobilier.

Imaginons que j’achète un appartement avec les hypothèses suivantes :

• Prix d’achat : 200 000 € (le capital employé).

• Apport personnel : 50 000 € (le capital propre).

• Emprunt bancaire : 150 000 € sur 20 ans.

• Loyers bruts annuels : 12 000 € (le chiffre d’affaires).

• Charges annuelles : 2 500 € (copropriété, assurance, frais éventuels d’agence…)

👉 Ces chiffres sont arbitraires et ils ne sont probablement pas réalistes. Ils servent uniquement à illustrer l’exemple.

Commençons par calculer le bénéfice d’exploitation. On retire les charges (2 500 €) aux loyers (12 000 €), ce qui donne 9 500 € par an.

Ensuite, pour obtenir le ROCE, on divise ce bénéfice d’exploitation par le capital employé, c’est-à-dire le prix d’achat de l’appartement. On obtient ainsi un ROCE de 4,75 %.

Si vous êtes investisseur immobilier, ce ratio correspond tout simplement à la rentabilité nette de votre bien. Avec beaucoup de bon sens, c’est souvent le premier chiffre que l’on regarde, que l’on débute ou que l’on ait déjà de l’expérience en immobilier.

C’est exactement la même logique pour une entreprise. Ce qui nous intéresse, c’est de savoir quelle rentabilité elle génère sur les capitaux qu’elle emploie. C’est précisément ce que mesure le ROCE.

👉 Petite précision : pour être totalement fidèle à la réalité, il faudrait intégrer les amortissements. Néanmoins, pour garder l’exemple simple et comparable à ce qu’on utilise en immobilier, je les ai volontairement laissés de côté.

Les autres indicateurs clés dans cet exemple

Le ROCE nous raconte une partie de l’histoire, mais pour bien comprendre la performance d’un investissement, il est essentiel de le mettre en perspective avec d’autres indicateurs. L’un des plus utilisés est le ROE.

Le ROE

Le ROE, ou Return on Equity (Retour sur capitaux propres en français), mesure la rentabilité pour l’actionnaire, c’est-à-dire pour l’investisseur lui-même. Concrètement, on rapporte le résultat net aux capitaux propres. Pour simplifier, dans notre exemple immobilier, on prend le bénéfice d’exploitation après amortissements et on le compare à l’apport personnel.

Cela nous donne : ROE = 9 500 € / 50 000 € = 19%

On constate immédiatement que le ROE est 4x plus élevé que le ROCE. Et ce n’est pas un hasard. L’appartement a été financé en partie par un emprunt, ce qui introduit un effet de levier. Comme l’investissement global représente 4x l’apport initial, le ROE est mécaniquement multiplié par 4.

C’est un point clé à retenir. Le ROE est un excellent indicateur pour mesurer la rentabilité des fonds propres, mais il peut être fortement influencé, voire artificiellement gonflé, par l’effet de levier.

Le ROE a évidemment d’autres spécificités, mais ce n’est pas le sujet de cette newsletter. Nous y reviendrons dans une prochaine édition, que nous consacrerons entièrement à cet indicateur.

La marge opérationnelle

La marge, c’est tout simplement le pourcentage de profit que l’on dégage pour chaque euro de vente.

Prenons notre exemple : le résultat opérationnel est de 9 500 € sur des loyers annuels de 12 000 €. En divisant ces deux montants, on obtient une marge opérationnelle de 79%.

Mais cet exemple est volontairement simplifié. En intégrant les amortissements du bien, calculés ici sur 30 ans, soit environ 6 700 € par an, le résultat opérationnel tombe à 9 500 € - 6 700 € = 2 800 €.

La marge opérationnelle réelle devient alors 23,3% (2 800 € / 12 000 €).

Pour beaucoup d’investisseurs en Bourse, une marge opérationnelle autour de 23% est déjà considérée comme très bonne. Toutefois, il faut garder en tête que la marge ne raconte qu’une partie de l’histoire et qu’une marge opérationnelle élevée est loin d’être suffisant pour garantir un avantage concurrentiel significatif (Eutelsat, Société Générale..)

À ce titre, concernant l’immobilier, peu d’investisseurs s’attardent véritablement sur la marge, parce que ce n’est pas ce qui compte le plus pour eux. À l’inverse, ce qu’ils regardent en priorité, c’est plutôt la rentabilité de leur investissement ou encore leur cash flow réel (qu’on pourrait rapprocher des FCF).

Pourquoi le ROCE est important ?

Au-delà de l’illustration avec l’immobilier, certes parlant mais qui a forcément ses limites, le gérant Terry Smith explique très bien pourquoi le ROCE est un indicateur important. Pour lui, une entreprise de qualité, c’est avant tout une entreprise qui peut réinvestir ses bénéfices à des taux de rendement élevés. Et c’est précisément ce que le ROCE mesure.

Un ROCE élevé, cela signifie que l’entreprise est efficace. Elle arrive à générer beaucoup de profits avec relativement peu d’investissement. Ces profits, elle peut ensuite les réinvestir pour créer encore plus de valeur. C’est ce cercle vertueux qui fait la force des entreprises de qualité.

Ce n’est donc pas un hasard si Terry Smith met toujours en évidence dans sa lettre annuelle le ROCE moyen de son portefeuille et de le comparer avec celui du S&P 500 et du FTSE 100 (l’indice britannique de référence). C’est une manière très simple de montrer, chiffres à l’appui, que ses entreprises sont structurellement plus rentables que la moyenne.

De plus, le ROCE permet aussi de :

1. Comparer des entreprises : Il est idéal pour comparer la rentabilité de différentes entreprises, même si elles n'ont pas la même taille ou le même niveau d'endettement.

2. Analyser les tendances : Suivre l'évolution du ROCE sur plusieurs années permet de comprendre si l'efficacité de l'entreprise s'améliore ou se dégrade. Un ROCE qui diminue peut indiquer un problème, par exemple un investissement qui n'est pas assez rentable.

Attention cependant à ne pas regarder uniquement ce ratio. En procédant ainsi, on finit souvent par se cantonner à un univers d’entreprises dites asset light, c’est-à-dire qui nécessitent peu d’investissements, comme Booking ou Visa/Mastercard. Le problème, c’est que cet univers reste beaucoup trop limité pour construire un portefeuille un tant soit peu diversifié.

De plus, cela ne signifie pas qu’une entreprise avec un ROCE plus bas n’est pas intéressante. Prenons l’exemple d’Air Liquide. Son activité industrielle demande beaucoup de capital, ce qui impacte mécaniquement le ROCE. Pourtant, c’est une entreprise d’une qualité exceptionnelle, avec une solidité et une régularité remarquables.

Quelle différence entre le ROIC et le ROCE ?

Si vous investissez en Bourse depuis un moment, vous avez peut-être déjà entendu parler du ROIC, un indicateur très proche du ROCE.

La principale distinction entre le ROIC (Return on Invested Capital) et le ROCE est que le ROIC prend en compte la fiscalité, tandis que le ROCE ne le fait pas.

Concrètement :

• Le ROIC utilise le bénéfice net d’exploitation après impôts, souvent appelé NOPAT (Net Operating Profit After Tax).

• Le ROCE se calcule sur le bénéfice d’exploitation avant impôts.

Le ROIC est considéré par de nombreux analystes comme un indicateur plus précis. Son avantage est qu'il donne une mesure plus réaliste du profit qui peut être réinvesti ou distribué aux investisseurs, car il prend en compte l'impôt, une dépense inévitable pour l'entreprise.

Cependant, le ROCE a un avantage majeur, il permet une comparaison plus simple entre différentes entreprises. Le niveau d'imposition peut varier considérablement d'un pays à l'autre ou d'une entreprise à l'autre en fonction des crédits d'impôts et des déductions.

En utilisant le résultat d’exploitation avant impôts, le ROCE élimine cette distorsion et permet aux investisseurs de comparer la performance opérationnelle de deux sociétés, indépendamment des facteurs fiscaux externes.

En bref, ces 2 indicateurs sont très proches.

Conclusion

En conclusion, le ROCE est un indicateur incontournable pour tout investisseur qui veut se concentrer sur des entreprises de qualité.

Si le niveau idéal peut varier selon les secteurs, on considère souvent qu’un ROCE supérieur à 15% est bon signe (même si comme nous l’avons vu, il n’y a pas vraiment de règle). 

Pour trouver les entreprises à privilégier, nous vous invitons à privilégier les acteurs dans des secteurs à ROCE élevée (colonne de gauche) comme le secteur technologique, le secteur des boissons ou encore de la publicité.

Bien évidemment, un ROCE élevé est loin d’être une condition suffisante, celui-ci est surtout excellent lorsque qu’il est supérieur au coût du capital et de la dette (WACC), qu’il progresse de manière constante au fil du temps, et surtout qu’il se situe dans la partie supérieure de la fourchette par rapport à ses concurrents.

D’ailleurs, c’est typiquement ce genre d’entreprises que nous suivons dans la newsletter et dans le Club Bourseko.

C’est tout pour cette newsletter.

Si tu as des questions sur le Club, cette newsletter ou tout autre sujet, n’hésite pas à nous les poser. Nous y répondrons avec plaisir. Tu peux répondre à ce mail ou nous contacter directement à [email protected]

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Passe une excellente journée et à bientôt dans la prochaine newsletter 😊

Loris & Abdallah