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Chez Bourseko, on aime les actions de qualité européennes, en France et ailleurs. Malheureusement, certains pays sont rarement accessibles chez les courtiers classiques, ou alors à des tarifs dissuasifs.

Ce constat, nous le regrettons car il y a de très belles entreprises sur certains marchés. On pense par exemple à l’Italie (Ferrari), le Danemark (Novo Nordisk, en difficulté actuellement), la Suède (Investor AB)… et bien d’autres.

C’est l’une des raisons pour lesquelles nous avons choisi d’ouvrir un compte-titres société chez Saxo. Bien sûr, pour les particuliers, Saxo propose aussi le CTO et surtout le PEA, l’enveloppe que nous privilégions pour investir en Europe tout en profitant d’un cadre fiscal avantageux.

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Le marché s’est-il trompé sur Adyen ?

Par Abdallah Benmansour

Jeudi dernier, le spécialiste néerlandais des paiements, Adyen, a publié ses résultats du premier semestre. L’annonce a provoqué une forte réaction à l’ouverture des marchés européens, avec une chute de l’action allant jusqu’à -20%. 

Finalement, le titre a clôturé à -5% et, une semaine plus tard, cette baisse a presque été effacée.

Dans cette newsletter, nous revenons en détail sur les résultats d’Adyen, afin de comprendre pourquoi ils ne sont pas aussi mauvais que le marché l’avait initialement perçu.

Si vous ne connaissez pas la valeur, j’ai rédigé dans le Club Bourseko une analyse du secteur des paiements et une analyse fondamentale d’Adyen 

Overview

🔴 Chiffre d’affaires : 1093,5 M€ (+19,7% vs S1 2024). C’est inférieur au consensus qui attendait 1110 M€ sur ce premier semestre 2025.

🔴 Bénéfice par action (BPA) : 15,22€/action sur le semestre (+15,7% vs S1 2024). De même, pour le bénéfice par action qui malgré une belle croissance, reste inférieur aux prévisions des analystes qui s’attendait à un BPA de 15,9€ par action.

Evolution du chiffre d’affaires

Au premier semestre 2025, Adyen a réalisé un chiffre d’affaires de 1,09 milliard €, en hausse de 19,7% sur un an (+21% à taux de change constant).

A première vue, on pourrait dire que c’est très bien, mais ça ne l’est pas pour Adyen. Depuis plusieurs trimestres, la société communique sur un objectif de croissance compris entre 20% et 30%. Début 2025, le management avait annoncé que la croissance devrait accélérer cette année. On pouvait donc s’attendre à ce qu’elle se situe plutôt autour du milieu de la fourchette (23-25%).

Dans ce contexte, une progression de “seulement 20%” n’est pas assez.

Deux raisons principales expliquent ce décalage :

1. L’impact des nouveaux tarifs douaniers américains sur une poignée de grands marchands asiatiques exportant vers les États-Unis. Ce choc, concentré sur la fin du semestre (mai/juin), a eu un effet négatif d’environ 2 points de croissance du chiffre d’affaires selon le management.

2. Un effet de change défavorable. Adyen est exposé à plusieurs devises hors euro et notamment le dollar américain. L’entreprise profite donc quand l’euro est faible et inversement, souffre quand il est fort. Or, comme vous le savez, l’euro se porte (trop?) bien depuis le début de l’année par rapport à son homologue américain.

Voyons maintenant comment chacun des trois segments d’Adyen a évolué ce semestre.

1 - Le Digital reste le cœur de l’activité d’Adyen avec 638,9 millions € de chiffre d’affaires au S1 2025, en hausse de 10% sur un an. 

C’est sur ce segment que l’impact des tarifs douaniers s’est fait le plus sentir. Malgré ce contexte, certaines verticales continuent d’afficher une belle dynamique, comme les contenus et abonnements, la livraison à la demande ou encore la mobilité.

2 - Le Commerce unifié poursuit sa croissance soutenue. Au S1 2025, il génère 334,1 millions €, soit +31% sur un an. 

La performance est portée par la solidité du retail, mais aussi par l’adoption croissante dans des secteurs à fort potentiel comme l’hôtellerie, la restauration et le divertissement. Fait intéressant, Adyen travaille désormais avec 591 clients actifs sur plusieurs zones géographiques, soit 51 de plus qu’il y a un an.

3 - Enfin, le segment Plateformes, le plus dynamique, enregistre 120,5 millions € de chiffre d’affaires, en progression de 55% sur un an, toujours porté par les SaaS verticaux.

Adyen compte désormais 32 plateformes traitant plus d’1 milliard € par an (contre 22 l’an dernier). Surtout, sur ce segment, Adyen intègre de plus en plus de services financiers à forte valeur ajoutée comme l’émission de cartes, les comptes professionnels ou le financement via Adyen Capital. C’est ce qu’on appelle la finance embarquée, un relais de croissance majeur à moyen-long terme. Pour l’illustrer, sur le seul premier semestre, l’activité d’émission (Issuing) a traité 2 milliards € de volume avec un doublement du nombre de clients.

🌍 Répartition de l’activité par zone géographique

La structure régionale du chiffre d’affaires reste globalement stable, avec la zone EMEA (Europe, Moyen Orient, Afrique)qui représente toujours la majorité des revenus (58%), devant l’Amérique du Nord (27%), l’Asie-Pacifique (10%) et l’Amérique latine (5%).

La zone EMEA signe la meilleure évolution (+21% sur un an), portée par des gains de parts de portefeuille chez les clients existants et par la montée en puissance d’une nouvelle cohorte de grands comptes.

L’Amérique du Nord affiche une croissance de 20%, mais la progression aurait été supérieure sans l’impact des tariffs américains et l’effet de change défavorable.

L’Asie-Pacifique accélère légèrement (+15%), grâce à l’approfondissement des relations avec les clients en place et aux investissements dans les infrastructures locales. Le développement de marchés comme le Japon et l’Inde reste encore marginal dans les chiffres, mais représente un potentiel important pour les prochaines années.

Enfin, l’Amérique latine enregistre une progression de 17%, tirée par le Brésil et le Mexique. Les intégrations locales, notamment avec le système de paiement brésilien Pix, et la capacité à offrir des solutions conformes aux réglementations locales constituent un avantage compétitif important d’Adyen dans la région.

Marges

Adyen communique principalement sur l’EBITDA. Au premier semestre 2025, la marge d’EBITDA s’élève à 49,7%, contre 46,3% au S1 2024.

Cette amélioration ne surprendra pas ceux qui suivent Adyen. Pour rappel, en 2023, alors que beaucoup de géants de la tech réduisaient leurs effectifs, Adyen avait pris le contre-pied avec une vague de recrutements importante.

À court terme, cet investissement avait pesé sur les marges. Mais aujourd’hui, le levier opérationnel joue à plein régime. Les revenus progressent plus vite que les coûts, ce qui améliore mécaniquement la profitabilité.

Par conséquent, le management avait annoncé un retour de la marge d’EBITDA au-dessus des 50% d’ici 2026 au plus tard, mais ils y sont déjà dès le S1 2025 (sachant que le S2 sera meilleur grâce à une saisonnalité favorable).

En parallèle, l’entreprise néerlandaise continue d’accumuler le cash de façon impressionnante. Ils disposent de plus de 12 milliards € en trésorerie et aucune dette. Cela représente environ 30% de la capitalisation boursière actuelle !

Evidemment, cette trésorerie est placée et a généré 139 millions € de revenus financiers au premier semestre. Comme toujours, les analystes ont demandé ce qu’ils comptaient faire de tout cet argent. La réponse est toujours la même : garder un bilan forteresse pour investir et rester un partenaire de confiance pour les clients.

En bref, c’est pas pour demain les rachats d’actions…

Guidance

Pour le second semestre 2025, le management prévoit une croissance du chiffre d’affaires similaire à celle du premier semestre, autour de 20% à taux de change constant. L’accélération annoncée en début d’année n’aura donc pas lieu.

Autrement dit, la guidance a été revue à la baisse. Sur ce type de valeurs, le marché ne pardonne pas, d’où la forte baisse qu’il y a eu à la suite de l’ouverture la semaine dernière.

Au-delà de ce ralentissement conjoncturel, le call a beaucoup tourné autour des perspectives de croissance à moyen terme. En effet, depuis fin 2023, Adyen vise officiellement une croissance comprise entre 20% et 30%, mais dans les faits, on est plus proche de 20%. Alors forcément, ça interroge pour 2026.

Le management a insisté sur ce qu’ils contrôlent, notamment la prise de part de portefeuille (le fait d’arriver à faire passer le maximum de transactions d’un client par Adyen plutôt que par un concurrent).

Bien sûr, leur croissance dépend aussi de celle de leurs clients mais il reste encore un potentiel énorme à capter sur les parts de portefeuille. Le directeur financier a d’ailleurs donné un exemple concret sur le luxe 👇

En clair, la croissance d’Adyen s’appuie surtout sur l’augmentation de la part de transactions que ses clients lui confient. Lorsqu’un nouveau client arrive, l’accélération se produit souvent en année 2 ou 3, quand les volumes, et donc les revenus, montent en puissance.

Et justement, ce premier semestre, la dynamique commerciale a été particulièrement bonne, avec un grand nombre de nouveaux clients signés. L’effet sur le chiffre d’affaires restera modeste en 2025, mais ces signatures devraient commencer à contribuer de façon beaucoup plus visible dès 2026, puis encore davantage en 2027.

Enfin, last but not least, Adyen continue de développer de nouveaux relais de croissance au-delà du paiement pur, en monétisant ses innovations. Par exemple, Adyen Uplift, sa suite d’optimisation basée sur le machine learning, est désormais utilisée par 93% de ses 100 plus gros clients. Le produit, facturé en partie selon les modules activés, répond à des besoins très concrets : améliorer les taux d’autorisation, réduire la fraude et optimiser les coûts.

L’Intelligent Payment Routing (IPR), intégré à Uplift, affiche une adoption exponentielle (x8 depuis le S2 2024). Parmi les utilisateurs, on retrouve d’ailleurs quelques poids lourds comme Microsoft.

Cette fonctionnalité permet de choisir en temps réel le meilleur réseau pour chaque transaction (par exemple, en France, entre Visa ou bien le réseau CB), ce qui permet à la fois de choisir le réseau qui maximisera le taux d’acceptation tout en prenant en compte le coût de la transaction.

Adyen a d’ailleurs partagé des chiffres sur l’IPR. Aux États-Unis, les clients ont réduit leurs coûts de 20% sur les transactions par carte de débit et augmenté leurs taux d’autorisation de 89 points de base. Ils parlent de ce service depuis un moment et, pour ma part, je le trouve toujours aussi génial.

En résumé, j’ai trouvé le ton du call résolument optimiste. Ils maintiennent d’ailleurs leur objectif pour 2026 et les explications données m’ont paru très convaincantes. Pour moi, c’était un très bon call et il n’est pas étranger à la remontée du titre depuis cette “déception”.

Conclusion

En conclusion, je considère que c’est une bonne publication pour un investisseur long-terme. Certes, il y a les inquiétudes autour de la guidance et des droits de douane.

Cependant, ils restent, à mes yeux, le meilleur prestataire de services de paiement du marché, et ils le démontrent en gagnant chaque semestre de nouveaux clients et des parts de portefeuille.

De plus, Adyen continue d’avancer dans la bonne direction. Ils poursuivent aussi leur expansion sur de nouveaux marchés, tout en développant des relais de croissance prometteurs comme la finance embarquée ou Adyen Uplift.

En clair, pour moi, rien n’a changé fondamentalement. Concernant la valorisation, si nous privilégions souvent le PER, il est important de préciser qu’il ne prend pas en compte la montagne de cash dans le bilan d’Adyen. C’est pourquoi je vous invite à regarder aussi le ratio EV/EBITDA 👇

Pour la suite, nous suivrons avec attention l’Investor Day prévu en novembre. Ce sera l’occasion pour le management de présenter sa feuille de route à moyen terme et de préciser sa vision des perspectives à venir.

Bien évidemment, nous ferons un suivi au sein du Club Bourseko.

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Loris & Abdallah