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Le grand retour des entreprises industrielles

Vous l’avez certainement remarqué, ces derniers mois, le marché est en train de “brûler” les valeurs qu’il avait pourtant longtemps adorées. Des entreprises comme Adobe, Salesforce ou SAP en sont des exemples assez parlants, avec des baisses qui dépassent parfois les 60 %.

Mais au-delà de ces cas, c’est surtout un mouvement plus profond qui est en train de se faire. Le marché opère une vraie rotation et délaisse progressivement les modèles dits asset-light, c’est-à-dire des entreprises qui nécessitent peu d’investissements pour se développer. À l’inverse, il revient vers les sociétés beaucoup plus capitalistiques (capex heavy).

Cette rotation n’a rien d’un hasard. Elle est le résultat de plusieurs dynamiques qui, progressivement, sont en train de redessiner le marché. C’est précisément ce qu’on vous propose d’analyser dans cette newsletter, en revenant sur les origines de ce mouvement et ses implications concrètes.

Un rapide récapitulatif historique

Pour comprendre les secousses qui agitent les marchés aujourd’hui, il faut revenir à la décennie qui a suivi la crise de 2008. Nous avons vécu une période assez unique, marquée par des taux d’intérêt proches de zéro et des injections massives de liquidités par les banques centrales.

En parallèle, un concept s’est progressivement imposé comme le Graal pour les investisseurs : la scalabilité. Cette capacité à croître très rapidement a propulsé les entreprises du numérique au sommet, souvent au détriment d’acteurs plus traditionnels.

Pendant longtemps, cette domination des modèles immatériels et peu intensifs en capital n’était pas qu’une mode, mais une réalité économique. Ces entreprises affichaient des marges élevées et surtout des rendements sur capitaux propres largement supérieurs à la moyenne. Or, pour un investisseur, plus le ROE est élevé, plus la création de valeur est potentiellement importante.

Ainsi, les entreprises technologiques et, plus largement, les sociétés dites asset-light ont capté l’essentiel de la création de valeur. Portées par l’essor de l’économie numérique, elles ont bénéficié de multiples de valorisation très (voire trop) élevés.

Cette dynamique a atteint son paroxysme au début des années 2020. À cette période, l’écart de valorisation entre l’indice MSCI World Growth (style croissance) se traitait à plus de 2 fois la valorisation de l’indice MSCI World Value. En Europe, la situation était encore plus marquée, avec une prime d’environ 150% en faveur des valeurs de croissance.

Cet équilibre de marché, qui pouvait sembler durable, s’est brutalement inversé avec le choc inflationniste post-COVID. En quelques années, l’économie mondiale a été confrontée à une succession de perturbations :

1. une désorganisation des chaînes d’approvisionnement,

2. la guerre en Ukraine et la montée des tensions géopolitiques,

3. et une remise en cause progressive de la mondialisation telle qu’elle existait jusque-là.

Cette conjonction de crises a eu pour effet immédiat de pousser le coût du capital à des niveaux nettement plus élevés, tout en restaurant la primauté de la résilience dans l'esprit des décideurs et des investisseurs. Du jour au lendemain, les actifs physiques ont retrouvé leurs lettres de noblesse.

Les systèmes énergétiques, les infrastructures logistiques, les capacités industrielles et les actifs liés à la sécurité nationale ne sont plus traités comme des éléments périphériques ou accessoires. Au contraire, ils sont devenus éminemment stratégiques. Le marché a donc commencé à les valoriser en tant que tels.

Ainsi, désormais, les entreprises à forte intensité de capital et celles asset light se traitent à des niveaux de valorisation beaucoup plus proches, comme l’illustre le graphique ci-dessous.

Ce rapprochement des trajectoires ne signifie pas que les entreprises légères en capital sont subitement devenues moins performantes. À l'exception notable du secteur des logiciels, cette convergence s'explique avant tout par une montée en puissance spectaculaire des entreprises à forte intensité de capital. 

L’intelligence artificielle a clairement accéléré ce mouvement depuis 2023. Elle a rappelé de façon assez brutale que derrière chaque requête, il y a des puces de dernière génération, des infrastructures électriques solides et des data centers gigantesques.

Pourquoi l’IA renforce ce narratif ?

D’abord, l’IA fragilise certains avantages concurrentiels des entreprises asset light. De nombreux secteurs (logiciels, services informatiques, jeux vidéo, plateformes ou encore gestion d’actifs) voient leurs barrières à l’entrée se réduire.

Pour l’heure, les baisses observées sur certains secteurs ne traduisent d’ailleurs pas forcément une dégradation immédiate des résultats. Elles reflètent plutôt une réévaluation des perspectives de croissance long terme.

Dans les logiciels par exemple, comme évoqué dans notre podcast de février, plusieurs éléments sont remis en cause : les modèles de tarification à la licence ou encore le pricing power, l’IA facilitant l’émergence de nouveaux concurrents.

Mais le phénomène ne se limite pas aux logiciels. Le secteur du conseil est lui aussi concerné. Le marché s’interroge légitimement sur un modèle basé sur la facturation au temps passé, dans un environnement où l’IA pourrait, au mieux, réduire le nombre de jours nécessaires, au pire, supprimer certaines missions.

Enfin, l’IA transforme en profondeur certains des grands gagnants de la dernière décennie. Les géants technologiques, historiquement perçus comme des modèles asset light, deviennent progressivement des entreprises à forte intensité de capital.

Depuis le lancement de ChatGPT en 2022, ces entreprises ont engagé un cycle d’investissement sans précédent. Entre 2023 et 2026, les dépenses cumulées pourraient atteindre environ 1 500 milliards de dollars, soit bien davantage que l’ensemble des investissements réalisés avant cette période.

Le paradigme HALO

Par conséquent, les investisseurs favorisent de plus en plus les entreprises reposant sur des actifs physiques difficiles à reproduire, là où le risque d’obsolescence technologique paraît limité.

Pour formaliser cette dynamique, Goldman Sachs a introduit le concept de HALO (Heavy Assets & Low Obsolescence). Deux caractéristiques structurent ce concept :

1. D’abord, des actifs intensifs en capital. Ces entreprises reposent sur des infrastructures lourdes, industrielles, énergétiques ou logistiques, qui créent des barrières à l’entrée élevées.

2. Ensuite, une faible obsolescence. Les actifs détenus conservent leur utilité économique sur le long terme, indépendamment des cycles technologiques. C’est typiquement le cas des réseaux électriques, des pipelines, des infrastructures de transport ou encore de certains équipements critiques.

Pour objectiver cette approche, Goldman Sachs a développé un score d’intensité capitalistique basé sur plusieurs indicateurs tels que le poids des actifs tangibles, l’intensité des CapEx ou le ratio capital-travail. Pris ensemble, ces éléments permettent d’identifier les entreprises dont la création de valeur repose réellement sur des actifs physiques, par opposition à celles dépendantes du capital humain ou de plateformes digitales.

Dans certains cas, la classification est évidente. Les services publics, l’énergie, les ressources de base ou les télécoms sont clairement des secteurs à forte intensité de capital. À l’inverse, les logiciels, les médias ou certains services sont typiquement asset light.

Mais dans d’autres cas, la lecture est plus nuancée.

Le secteur de la consommation est un bon exemple. L’automobile ou les compagnies aériennes sont naturellement capitalistiques, alors que le luxe ou les boissons reposent davantage sur des actifs immatériels durables comme la marque ou le savoir-faire. À l’inverse, les services aux consommateurs, les jeux ou une grande partie du retail restent des modèles asset-light.

Jusqu’où ira cette rotation sectorielle ?

D’abord, il faut comprendre que l’économie mondiale est entrée dans une phase de transformation assez profonde. Actuellement, un nouveau cycle d’investissement s’est ouvert. Il est alimenté par plusieurs forces qui se cumulent :

1. La première, c’est le retour de l’intervention publique. Les États dépensent davantage, notamment dans les infrastructures, la défense ou la transition énergétique.

2. La deuxième, c’est une inflation qui reste plus élevée qu’au cours de la décennie précédente.

3. La troisième, c’est la fragmentation géopolitique qui entraîne une réorganisation des chaînes de valeur.

4. Et enfin, la montée en puissance de l’intelligence artificielle, qui crée une demande massive en infrastructures physiques.

L’ensemble de ces éléments favorise les actifs tangibles, donc les modèles capitalistiques.

Ensuite, la question des taux d’intérêt est centrale dans cette reconfiguration. Dans un environnement de taux durablement plus élevés, la valeur des flux de trésorerie futurs est mécaniquement plus pénalisée. 

C’est particulièrement vrai pour les entreprises de croissance, dont la valorisation dépend fortement de revenus projetés très loin dans le temps. A contrario, les entreprises à forte intensité de capital, souvent plus matures et générant des cash-flows plus proches, s’en sortent mieux. Cependant, il faut nuancer ce point. Certaines entreprises très capitalistiques mais fortement endettées restent exposées à la hausse du coût du financement.

Reste une question importante : ce mouvement est-il déjà trop avancé ? À court terme, la rotation a été rapide et parfois brutale, ce qui peut donner l’impression d’un mouvement déjà terminé.

Pourtant, les données de positionnement racontent une histoire différente. Les flux vers les fonds européens orientés value restent très faibles, toujours autour de -40 % des actifs sous gestion. Autrement dit, malgré le rebond récent, les investisseurs restent globalement sous-exposés aux actifs value et HALO.

Ainsi, le mouvement semble encore loin d’être totalement épuisé.

Conclusion

Vous l’avez sans doute remarqué, nous mettons de plus en plus en avant des entreprises asset heavy dans nos analyses. Qu’il s’agisse de Rheinmetall, Deere, Schneider Electric, ASML ou encore Airbus, la place des grands industriels s’élargit progressivement dans nos analyses fondamentales. À l’avenir, nous comptons continuer dans cette direction, avec notamment des analyses à venir sur TSMC ou encore Safran.

Pour autant, l’objectif n’est pas de délaisser les modèles asset light comme Visa ou Booking. L’idée est plutôt d’aller vers une diversification plus équilibrée. Nous croyons au retour d’un certain équilibre entre les actifs tangibles et les modèles fondés sur le numérique ou le capital humain. Mais on assiste, peut-être, au retour du “tangible” pour les années à venir.

Que ce mouvement soit un changement de paradigme durable ou simplement un rééquilibrage brutal au sein du cycle actuel, le constat reste le même. Les facteurs qui soutiennent aujourd’hui les entreprises à forte intensité de capital continuent de se renforcer et redéfinissent progressivement les règles du jeu pour construire un portefeuille réellement résilient. Et c’est précisément pour cela que ce sujet nous intéresse en tant qu’investisseurs long terme.

Enfin, pour aller plus loin, nous recommandons le rapport de Goldman Sachs “The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era”, sur lequel nous nous sommes appuyés pour rédiger cette newsletter.

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Loris & Abdallah