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Faut-il (enfin) revenir sur Dassault Systèmes ?

Alors que les projecteurs sont braqués vers les Sept Magnifiques depuis quelques années, Dassault Systèmes, un poids lourd de la cote française, vit une transformation silencieuse mais radicale.

Longtemps chouchou des investisseurs pour sa croissance soutenue et ses marges solides, Dassault Systèmes semble aujourd’hui boudé par le marché. Pourquoi ce désamour ? Et surtout, est-ce le moment de s’y intéresser de nouveau ?

Dans cette newsletter, nous revenons sur le dossier Dassault Systèmes, les raisons de cette baisse en Bourse, et notre analyse de l’opportunité, ou non, que représente le titre aujourd’hui.

L’origine des difficultés

Si vous suivez le CAC 40, Dassault Systèmes a longtemps été perçu comme la seule véritable valeur technologique de l’indice français. Sous l’impulsion de Bernard Charlès, le groupe est passé de la conception d’avions en 3D à la simulation du corps humain.

Mais depuis 2024, le passage de relais à Pascal Daloz s’effectue dans un climat plus tendu. Depuis plusieurs années, le titre enchaîne les déceptions, notamment sur ses prévisions à court terme, ce qui a progressivement pesé sur ses multiples de valorisation.

De plus, comme nous allons le voir, entre la menace de l’IA, la transition complexe du modèle de licence vers la souscription, un effet de change défavorable ou encore l’acquisition de Medidata qui déçoit les attentes, les raisons expliquant le repli de Dassault Systèmes sont multiples.

La mue douloureuse vers le Cloud

Pendant des décennies, Dassault Systèmes a fonctionné avec un modèle classique de vente de licences (on paie une grosse somme d'un coup). Comme beaucoup d’acteurs du logiciel, le groupe est aujourd’hui en pleine transition vers un modèle par abonnement sur le Cloud.

Il s’agit d’un virage stratégique important, mais souvent mal compris. À long terme, ce modèle est plus vertueux, avec des revenus récurrents et une meilleure visibilité. Mais à court terme, il pèse mécaniquement sur la croissance, puisque les revenus sont étalés dans le temps.

Ce qui inquiète aujourd’hui le marché, ce n’est pas la technologie, mais la vitesse d’exécution. Les grands clients industriels, notamment dans l’automobile et l’aéronautique, mettent plus de temps que prévu à migrer vers le Cloud. Résultat, la signature de gros contrats 3DEXPERIENCE est plus irrégulière, ce qui crée une volatilité inhabituelle dans les publications.

Il y a tout de même un point positif à souligner. Le groupe génère désormais entre 82% et 84% de chiffre d’affaires récurrent, signe que la transition vers le modèle SaaS est déjà bien avancée.

L’échec de Medidata

Si Dassault Systèmes a longtemps été perçu comme le leader des solutions logicielles à destination de l’industrie lourde, le groupe a tenté en 2019 le pari le plus ambitieux de son histoire avec le rachat de Medidata Solutions pour 5,8 milliards de dollars.

L’idée de Bernard Charlès était d’appliquer la puissance du jumeau numérique, déjà utilisée dans l’industrie, au corps humain pour révolutionner les essais cliniques. Sur le papier, la vision est forte. Dans les faits, le bilan est plus contrasté cinq ans plus tard.

D’abord sur le prix. En 2019, Dassault Systèmes a payé Medidata environ 9 fois son chiffre d’affaires, au sommet du cycle. Avec la remontée des taux, ce type de multiple est devenu beaucoup plus difficile à justifier.

Ensuite, le timing n’a pas aidé. Medidata a bénéficié d’un véritable coup d’accélérateur pendant la pandémie, portée par le besoin urgent de digitaliser les essais cliniques. L’entreprise a notamment participé à l’essai du vaccin de Moderna. Mais depuis 2021, la dynamique s’est inversée. Le secteur Life Sciences ralentit, avec des financements en baisse pour les biotechs, ce qui pèse directement sur l’activité.

Enfin, il y a un sujet plus structurel. Nous estimons que Dassault Systèmes dispose d’un avantage compétitif solide pour vendre des logiciels de conception (CAO) à des ingénieurs dans l’automobile ou l’aéronautique. En revanche, vendre une plateforme de gestion de données cliniques à des acteurs comme Pfizer ou Sanofi repose sur une logique complètement différente.

Aujourd’hui, l’ambition du groupe est de tout intégrer au sein de la plateforme 3DEXPERIENCE. Mais cette convergence prend du temps. Et c’est précisément ce que le marché sanctionne, avec le sentiment que Dassault a sous-estimé la complexité culturelle et réglementaire entre la tech industrielle et le monde de la santé.

L’arrivée de Monsieur IA

Sur le front de l’intelligence artificielle, Dassault Systèmes bénéficie d’un véritable rempart compétitif, assez proche de ce que l’on observe chez Nemetschek dans le bâtiment.

Ici, on n’est pas dans des outils de création où l’IA peut générer du contenu rapidement. Le cœur du métier repose sur une complexité extrême et sur des lois physiques qui ne tolèrent aucune approximation. Quand vos clients s’appellent Dassault Aviation, EDF, Johnson & Johnson, BMW ou Blue Origin, l’erreur n’est tout simplement pas une option.