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Ce constat, nous le regrettons car il y a de très belles entreprises sur certains marchés. On pense par exemple à l’Italie (Ferrari), le Danemark (Novo Nordisk, en difficulté actuellement), la Suède (Investor AB)… et bien d’autres.

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Tout investissement comporte des risques de perte en capital.

Par Abdallah Benmansour

La situation économique et politique de la France, déjà au cœur de l’actualité nationale, est également scrutée de près par les investisseurs et observateurs étrangers. Certains médias, comme le Wall Street Journal, n’hésitent pas à comparer la France à l’Italie, voire à établir un parallèle avec la Grèce.

Il faut dire que plusieurs signaux sont préoccupants. L’économie française a récemment sous-performé par rapport au reste de l’Europe, les finances publiques inquiètent et les taux d’emprunt à 10 ans s’envolent.

Dans ce contexte, la publication d’un rapport par Goldman Sachs sur les défis et les opportunités de l’économie française le 29 août tombe à point nommé.

Ce document est intéressant à double titre. D’une part, il offre une vision claire et structurée des enjeux actuels. D’autre part, il reflète la manière dont la France est perçue par les grands investisseurs internationaux.

Dans cette newsletter, nous vous proposons donc une synthèse de l’analyse de Goldman Sachs.

Enfin, ce document soulève une question de fond : quelle place donner à la France dans un portefeuille d’investisseur particulier ? C’est ce que nous aborderons en conclusion.

👉 Point important : tous les graphiques de cette newsletter sont tirés du rapport de Goldman Sachs

Selon Goldman Sachs, le principal défi économique de la France au cours des prochaines années sera de stabiliser la dette publique. En effet, le ratio dette/PIB a augmenté de façon continue depuis les années 1970, atteignant 114% début 2025. En conséquence, la France se situe désormais au troisième rang des pays les plus endettés de la zone euro, derrière l’Italie et la Grèce.

De plus, à horizon 2030, la banque américaine estime que ce ratio pourrait encore grimper pour atteindre 120%.

Cette dynamique s’explique avant tout par l’ampleur du déficit public. En 2024, il s’élevait à 5,8% du PIB, un niveau élevé, aussi bien par rapport aux standards historiques que pour une économie saine. Et, contrairement à l’Italie ou à la Grèce, dont les lourds paiements d’intérêts masquent des excédents primaires, la France affiche l’un des plus grands déficits primaires parmi les économies développées.

À quel niveau faudrait-il alors réduire ce déficit ?

Selon les hypothèses prises par Goldman Sachs, stabiliser le ratio dette/PIB à 120% nécessiterait de dégager au minimum un excédent primaire de 0,5%.

Dans un cadre idéal permettant de résister aux chocs macroéconomiques, l’excédent devrait même se situer entre 1 et 2%, un niveau rarement atteint par la France depuis 1945.

Jusqu’ici, le rythme de réduction du déficit est resté modéré, en raison principalement des blocages politiques à l’Assemblée Nationale.

Cependant, la trajectoire future devra trouver un équilibre délicat :

De son côté, le Conseil d’Analyse Économique recommande une amélioration graduelle de 0,5 point par an du solde primaire, avec un effort initial un peu plus marqué.

Goldman Sachs identifie deux raisons pour lesquelles il serait préférable de privilégier une réduction des dépenses publiques (en part de PIB) plutôt qu’une hausse supplémentaire des recettes.

Les économistes de Goldman Sachs soulignent également que la politique budgétaire française gagnerait à être plus ciblée lors de futurs chocs économiques.

En effet, si la réaction à la crise du Covid a été rapide et globalement alignée avec celle de ses voisins, la réponse à la crise énergétique consécutive à la guerre en Ukraine a été beaucoup moins ciblée. Le bouclier tarifaire, par exemple, n’a pas encouragé à réduire la consommation et n’a pas suffisamment concentré les aides sur les ménages les plus vulnérables. Au final, rapporté à sa dépendance au gaz, la France a déployé un soutien budgétaire plus important que la plupart des autres pays européens.

Enfin, Goldman Sachs estime que la France pourrait renforcer son cadre institutionnel en matière de finances publiques. Les prévisions de croissance du gouvernement manquent de supervision externe et ont souvent été trop optimistes ces dernières années.

Par ailleurs, contrairement à d’autres grandes économies, la France ne dispose pas d’un organisme indépendant chargé d’évaluer le coût économique et budgétaire des propositions de politique publique. Le Haut Conseil des Finances Publiques, qui joue partiellement ce rôle, dispose de moyens beaucoup plus limités et d’un mandat plus restreint que ses équivalents à l’étranger.

Pour comprendre où réduire la dépense publique, Goldman Sachs s’appuie sur une analyse de 2023 de la Banque de France. Celle-ci montre que la France dépense plus que ses voisins européens, et ce de façon généralisée, avec un écart particulièrement marqué sur les dépenses de protection sociale (retraites, santé, logement et chômage).

Cependant, certaines dépenses sont stratégiques et difficiles à réduire. C’est le cas de la défense, devenue prioritaire dans un contexte de tensions géopolitiques et d’engagements renforcés vis-à-vis de l’OTAN. La banque américaine souligne que ces dépenses pourraient même jouer un rôle économique positif si elles contribuent au développement de l’industrie militaire et renforcent la position de la France comme exportateur d’armement.

La politique énergétique illustre également ce rôle stratégique. La nationalisation d’EDF en 2023 a confirmé la volonté de préserver une capacité nucléaire robuste et plusieurs mesures environnementales, comme les subventions à la rénovation des logements, sont jugées bien calibrées.

Pour progresser vers ses objectifs climatiques, la France pourrait aussi élargir la tarification carbone. Mais, l’expérience des Gilets Jaunes en 2018 a montré combien il est essentiel d’intégrer la dimension sociale et distributive à ce type de réforme.

L’éducation représente un autre poste de dépense majeur et ses retombées sociales peuvent être élevées. Des travaux académiques suggèrent que la réduction récente de la taille des classes à l’école primaire sera finalement autofinancée. Pourtant, malgré l’importance des moyens consacrés, les résultats scolaires de la France restent en retrait par rapport à d’autres pays.

De plus, la question de l’efficacité est encore plus marquée dans la santé. La France compte parmi les pays qui dépensent le plus, mais ses résultats en matière d’espérance de vie ou de mortalité infantile ne figurent pas parmi les meilleurs.

En d’autres termes, la France se situe loin de la frontière d’efficacité, celle atteinte par les pays obtenant de meilleures performances sanitaires pour un même effort budgétaire. Pour y remédier, le gouvernement a déjà proposé de contenir certaines dépenses, notamment sur les médicaments ou les arrêts maladie.

À l’inverse, certains postes de dépenses ne semblent ni stratégiques ni générateurs de retombées sociales fortes. C’est le cas des subventions au logement. Selon Goldman Sachs, rien n’indique que leur niveau élevé ait permis de réduire le poids du logement dans le budget des ménages.

Autre exemple, l’augmentation de l’emploi dans les structures intercommunales, qui n’a pas été accompagnée d’une baisse des effectifs dans les autres collectivités locales, ni d’un transfert clair de compétences.

Selon Goldman Sachs, la France doit aussi relancer les réformes structurelles si elle veut stimuler durablement sa croissance.

Le marché du travail reste un point central. Tout d’abord, le taux d’emploi des jeunes et des seniors demeure faible par rapport aux pays d’Europe du Nord. Les économistes de la banque estiment donc que de futures réformes devraient à la fois faciliter l’entrée des jeunes sur le marché et permettre une sortie plus progressive des seniors.

A 7,5 %, le chômage reste par ailleurs élevé. Si le gouvernement a continué à durcir les conditions d’indemnisation, une différence frappante subsiste avec l’Europe du Nord, l’absence de dégressivité des allocations au cours des deux premières années. Cela limite les incitations à un retour rapide vers l’emploi.

Autre constat, la chute des performances en mathématiques alerte de nombreux observateurs. Selon le Conseil d’Analyse Économique, une réaction forte, à l’image du choc PISA qu’a connu l’Allemagne au début des années 2000, pourrait accroître la croissance française de 0,2 point par an.

De plus, des chercheurs comme Xavier Jaravel (LSE) rappellent qu’élargir la diversité socio-économique des innovateurs pourrait libérer un potentiel considérable. Il parle de Marie Curie perdues pour illustrer les talents qui n’émergent pas faute d’égalité des chances.

Enfin, Goldman Sachs insiste sur la nécessité d’alléger le fardeau réglementaire qui pèse sur les PME. Celles-ci consacrent une part disproportionnée de leurs ressources au respect des contraintes administratives, ce qui freine leur capacité d’innover. Pire encore, les obstacles réglementaires augmentent souvent avec la taille, ce qui peut décourager les entreprises de faire grandir leurs innovations à grande échelle.

De plus, les responsables politiques font face à des questions clés de répartition.

Le premier concerne les inégalités. La France apparaît relativement égalitaire lorsqu’on mesure les revenus après impôts et transferts, mais avant intervention de l’État, elle figure parmi les pays développés les plus inégaux.

Des études récentes ont également montré que la mobilité sociale (telle que mesurée par la corrélation des revenus intergénérationnels) est parmi les plus faibles en France. En résumé, les politiques publiques en France n’assurent toujours pas l’égalité des chances.

Un autre point sensible porte sur la structure des recettes fiscales. Aujourd’hui, celles-ci reposent principalement sur le travail : impôts sur les salaires et cotisations sociales représentent environ 60% du total.

À l’inverse, l’imposition des sociétés et la taxation de la consommation (comme la TVA) pèsent relativement moins que dans les autres économies développées. Plusieurs pistes ont déjà été mises sur la table dans le débat politique : compenser une baisse des cotisations sociales par une hausse de TVA, renforcer la progressivité de l’impôt sur les successions ou encore réintroduire une forme d’imposition sur les très hauts patrimoines.

La question des retraites sera également primordiale. La réforme de 2023, en repoussant l’âge légal de 62 à 64 ans, a permis de limiter le déficit du système jusqu’en 2030. Mais, selon le Conseil d’Orientation des Retraites, les déséquilibres reprendront ensuite leur progression, à moins que l’âge de départ à la retraite ne soit encore relevé, que les cotisations de retraite ne soient augmentées ou que les prestations de retraite ne soient diminuées.

Fait important, le faible taux de rendement du système (en raison d’un ratio de dépendance croissant et d’une faible croissance de la productivité) a suscité un regain d’intérêt pour les modèles de retraite par capitalisation.

En conclusion, l’étude de Goldman Sachs apporte un éclairage intéressant. Malgré les inquiétudes relayées par les médias et des défis économiques bien réels, la France dispose d’atouts et de leviers pour améliorer les choses.

Toutefois, à court terme, l’impasse politique limite les perspectives d’embellie. Mais à horizon 2027, après la prochaine élection présidentielle, le contexte pourrait évoluer plus favorablement.

C’est aussi pour cette raison que, selon nous, la France reste un terrain d’investissement attractif, grâce à la qualité et au dynamisme de certaines de ses entreprises. Hermès, Schneider, L’Oréal ou encore ID Logistics en sont de bons exemples.

Il faut toutefois rappeler qu’il existe un biais fréquent chez les investisseurs particuliers : la surpondération excessive des actions françaises. Pour mettre en perspective, la France ne pèse qu’environ 2,7% de l’indice MSCI World.

De notre côté, nous restons convaincus par le potentiel du marché français et continuons d’investir dans certaines de ses entreprises.

Mais il faut reconnaître que le contexte fiscal actuel pèse sur la performance de nos entreprises en portefeuille.

Prenons l’exemple d’Hermès. Au premier semestre 2025, la croissance des bénéfices réalisée était de 6%. En réalité, sous l’effet de cette contribution “exceptionnelle”, les bénéfices ont reculé de 5%, soit quasiment un différentiel de plus de 10 points sur la trajectoire bénéficiaire attendue à cause d’une décision politique.

Si vous voulez aller plus loin, nous en parlions dans cet épisode de notre podcast (aussi disponible sur Spotify/Apple Podcasts) ⤵

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