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1 / Discussion autour de portefeuilles de la communauté

2 / Partage de la philosophie de l’investisseur de légende Nick Sleep

3 / Discussion autour de l’action Lululemon suite à la baisse marquée de cette semaine.

4 / Retour en vidéo sur les résultats de Nvidia ainsi que beaucoup de discussion à son sujet.

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Comprendre le Free Cash Flow en 5 minutes ?

Cette citation très célèbre de Jeff Bezos dans le monde de la finance rappelle l’importance du Free Cash Flow (FCF).

Mais qu'est-ce que représente le FCF et comment le calculer ?

Dans cette édition, nous revenons sur les principaux points à savoir sur cet indicateur extrêmement important pour tout investisseur en Bourse.

C’est quoi le Free Cash Flow ?

La formule "officielle" du Free Cash Flow (FCF) est la suivante :

FCF = flux de trésorerie opérationnel - CAPEX

Le flux de trésorerie opérationnel mesure le volume de trésorerie générée par les opérations commerciales normales d'une entreprise. En d'autres termes, le cash produit par une entreprise en vendant ses produits/services et en payant ses charges.

Les CAPEX (Capital Expenditures en anglais ou simplement les dépenses d’investissements en français) indiquent combien d'argent une entreprise a utilisé pour maintenir ou investir dans ses actifs.

Comme on peut le voir dans la formule plus haut, plus une entreprise investit, plus son FCF diminue.

Pour aller plus en détails, il est possible de distinguer les CAPEX de maintien et les CAPEX de croissance :

• CAPEX de maintien : investissements réalisés dans les actifs existants afin de les maintenir.

• CAPEX de croissance : investissements réalisés dans de nouveaux actifs pour croître.

Certains investisseurs préfèrent ne prendre en compte que le CAPEX de maintien pour calculer le FCF. Cependant, ce type d’information n’est pas toujours accessible.

Que peut faire une entreprise avec son FCF ?

L'entreprise peut faire différentes choses avec son FCF :

• Accumuler du cash (pour de futurs investissements)

• Faire des acquisitions

• Rembourser sa dette

• Verser des dividendes

• Racheter des actions

L'allocation du capital, et notamment l’utilisation du FCF, est la tâche la plus importante de la direction. En tant qu’investisseur long terme, notre objectif est de se placer sur les entreprises qui allouent le plus efficacement leur capital.

La différence entre le FCF et le bénéfice net

Bien que le Free Cash Flow et le résultat net fournissent tous deux des informations sur la santé financière d'une entreprise, ils ne sont pas synonymes.

Le bénéfice net prend en compte le chiffre d’affaires non encaissés mais comptabilisé, des charges non encore payées et des écritures comptables qui ne se traduisent pas par une entrée ou une sortie de cash.

In fine, le résultat net d'une entreprise contient de nombreux éléments non monétaires tandis que le FCF mesure la trésorerie disponible après les opérations et investissements de l’entreprise.

Un exemple concret : L’Oréal

Prenons maintenant un exemple concret.

Ci-dessous, on peut voir le tableau de flux de trésorerie de L’Oréal en 2023. Je vais l’analyser rapidement pour calculer le FCF.

Dans le prochain screenshot, j’ai mis en évidence le flux de trésorerie généré par les opérations au cours des trois dernières années. Comme tu peux le constater, L’Oréal a réussi à augmenter son cash issu des opérations de 6,7 milliards d’euros en 2021 à 7,6 milliards d’euros en 2023.

Regardons maintenant les CAPEX. Comme le montre l'image ci-dessous, cela inclut les acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles. En gros, ce sont les investissements dans des usines, machines ou brevets. Il faut aussi prendre en compte les cessions réalisées par l’entreprise pour obtenir les investissements nets.

Avec ces informations, on peut calculer les FCF de L’Oréal entre 2021 et 2023 (les chiffres sont arrondis) :

• FCF 2021 = 6728 - 1075 + 15 = 5 668 millions €

• FCF 2022 = 6278 - 1343 + 9 = 4 944 millions €

• FCF 2023 = 7605 - 1489 + 13 = 6 129 millions €

Comme tu peux le voir, ces chiffres sont différents de ceux des bénéfices nets. En 2023, le bénéfice net de L’Oréal était de 6 184 millions €.

Attention aux rémunérations en actions (SBC)

Les rémunérations en actions sont très utilisés par les entreprises américaines, notamment dans la tech.

Bien qu'elles constituent un levier important pour motiver les employés, elles diluent également les actionnaires existants. Par conséquent, il est prudent de considérer le FCF après avoir exclu les rémunérations en actions pour une vision plus conservatrice.

Prenons l'exemple du tableau de flux de trésorerie d’Amazon. Il apparaît que l'entreprise a eu une dépense d'environ 24 milliards de dollars en rémunération en actions en 2023.

Étant donné que ce n'est pas une dépense en espèces, cette somme est réintégrée dans le flux de trésorerie opérationnel. Cependant, comme l'entreprise a distribué 24 milliards de dollars d'actions, les actionnaires existants se voient diluer.

Il faudrait donc retrancher cette somme du FCF pour une vision plus conservatrice.

Pourquoi les FCF sont importants ?

Pour expliquer l’importance des FCF, il est intéressant de reprendre la lettre de Jeff Bezos aux investisseurs d’Amazon en 2004.

Je l’ai traduite et synthétisée pour cette newsletter. Attention, elle est un peu complexe si tu es débutant en finance. Il peut falloir plusieurs lectures pour la comprendre, mais elle vaut vraiment le détour, c’est une masterclass.

“Pourquoi ne pas se concentrer d'abord et avant tout, comme beaucoup le font, sur les bénéfices, les bénéfices par action ou la croissance des bénéfices ?

La réponse est simple : les bénéfices ne se traduisent pas directement en flux de trésorerie, et les actions ne valent que la valeur actuelle de leurs flux de trésorerie futurs, et non la valeur actuelle de leurs bénéfices futurs.

Bien que certains puissent trouver cela contre-intuitif, une entreprise peut augmenter ses bénéfices et faire diminuer la valeur de ses actions dans certaines circonstances. C'est le cas lorsque les investissements nécessaires à la croissance dépassent la valeur actuelle des flux de trésorerie générés par ces investissements.

Pour illustrer ce propos par un exemple hypothétique et très simplifié, imaginons qu'un entrepreneur invente une machine capable de transporter rapidement des personnes d'un endroit à un autre.

La machine est coûteuse - 160 millions de dollars -, a une capacité annuelle de 100 000 voyages et une durée de vie utile de quatre ans. Chaque voyage se vend 1 000 dollars et nécessite 450 dollars de coût des marchandises pour l'énergie et les matériaux et 50 dollars de coût de main-d'œuvre et d'autres coûts.

Continuons à imaginer que l'entreprise est en plein essor, avec 100 000 voyages au cours de l'année 1, utilisant complètement et parfaitement la capacité d'une seule machine.

Les bénéfices s'élèvent à 10 millions de dollars soit une marge nette de 10%. L'objectif premier de l'entreprise étant de dégager des bénéfices, le chef d'entreprise décide, sur la base des premiers résultats, d'investir davantage de capitaux pour stimuler la croissance des ventes et des bénéfices, en ajoutant des machines supplémentaires au cours des années 2 à 4.

Voici les comptes de résultat des quatre premières années d'activité :

C'est impressionnant : 100 % de croissance composée des bénéfices et 150 millions de dollars de bénéfices cumulés. Les investisseurs qui ne prendraient en compte que le compte de résultat ci-dessus seraient ravis.

Cependant, l'examen des flux de trésorerie révèle une autre réalité. Au cours des quatre mêmes années, l'activité de transport a généré un FCF négatif cumulé de 530 millions de dollars.

Il existe bien sûr d'autres business model où les bénéfices se rapprochent davantage des FCF. Mais comme l'illustre notre exemple des transports, il n'est pas possible d'évaluer avec certitude la création ou la destruction de valeur pour l'actionnaire en se contentant d'examiner le compte de résultat.

Que se passerait-il si nous modifions les taux de croissance et, en conséquence, les dépenses d'investissement pour les machines - les flux de trésorerie se seraient-ils détériorés ou améliorés ?

Paradoxalement, du point de vue des FCF, plus la croissance de l'entreprise est lente, mieux elle se porte. Une fois que l'investissement initial a été effectué pour la première machine, la trajectoire de croissance idéale est d'atteindre rapidement 100 % de la capacité, puis d'arrêter la croissance.

Cependant, même avec une seule machine, le flux de trésorerie brut cumulé ne dépasse pas le coût initial de la machine avant la quatrième année et la valeur actuelle nette de ce flux de trésorerie (en utilisant un coût du capital de 12 %) est toujours négative.

Malheureusement, notre activité de transport est fondamentalement défectueuse. Il n'existe pas de taux de croissance à partir duquel il serait judicieux d'investir un capital initial ou ultérieur pour faire fonctionner l'entreprise. En fait, notre exemple est si simple et si clair qu'il en est évident.

Les investisseurs procéderaient à une analyse de la valeur actuelle nette de l'entreprise et constateraient rapidement qu'elle n'est pas rentable. Bien qu'elle soit plus subtile et plus complexe dans la réalité, cette question - la dualité entre les bénéfices et les FCF - se pose constamment.”

La marge FCF et le FCF conversion

On utilise les FCF pour certains ratios qui permettent aux investisseurs à mieux comprendre la capacité de l’entreprise à générer des FCF.

Marge FCF

La marge FCF est un indicateur qui permet d'identifier rapidement la capacité d’une entreprise à générer du FCF à partir de ses ventes.

Marge FCF = (FCF / Chiffre d’affaires)

Evidemment, dans l’idéal, plus la marge FCF est élevée, mieux c’est.

FCF Conversion

Le FCF conversion est un indicateur qui permet de mesurer la part du bénéfice net convertie en FCF.

FCF Conversion = (FCF / Bénéfice Net)

Si le FCF Conversion s’élève à 100%, alors cela signifie que 100% du bénéfice net est converti en FCF.

Bien que ce ne soit pas fréquent, le FCF conversion peut être supérieur à 100%.

Les limites des FCF

Tous les secteurs ne sont pas égaux en termes de FCF.

Dans le secteur technologique, Apple et Microsoft génèrent des marges FCF confortables, supérieures à 20%.

Cependant, dans l’industrie de la distribution, les marges FCF sont différentes, comme on le voit avec Costco et Carrefour. Cela ne signifie pas pour autant que ce sont de mauvaises entreprises.

Costco est une entreprise remarquable, mais son avantage ne réside pas dans ses marges FCF. En revanche, en ce qui concerne Carrefour, c'est un élément supplémentaire pour ne pas s'intéresser à cette entreprise.

La différence de marges FCF entre Apple, Microsoft et des entreprises comme Costco et Carrefour s'explique par la rentabilité de base. Apple et Microsoft sont plus rentables, donc ils génèrent plus facilement des FCF.

Néanmoins, même au sein d’un même secteur, il peut y avoir de fortes différences. Prenons l’exemple des semiconducteurs.

Ce secteur comprend des acteurs avec différents modèles économiques. Nvidia et Broadcom ont un modèle économique peu intensif (asset light) car ils ne possèdent pas d'usines de fabrication.

Comme ce sont, en plus, des entreprises très rentables, les marges FCF sont significativement hautes.

De l’autre côté, TSMC est aussi une entreprise très rentable avec une marge nette autour de 40%.

Cependant, TSMC possède des usines de fabrication dans le monde entier, nécessitant des investissements importants, ce qui impacte mécaniquement sa génération de FCF.

Se limiter à la seule marge FCF pour choisir des entreprises dans lesquelles investir serait réducteur. On se concentrerait alors toujours sur celles qui ont les plus grosses marges et de faibles besoins d'investissement.

La génération de FCF de TSMC est plus faible que celle de Nvidia, mais son avantage compétitif est réel. L’entreprise est aujourd’hui le leader incontesté de la fabrication de semiconducteurs et son parcours boursier est notable.

Conclusion

Le Free Cash Flow est une mesure vitale qui indique la santé financière d'une entreprise en montrant la trésorerie réelle restante après les coûts opérationnels et les investissements.

La croissance du FCF/action dans la durée est ce que les investisseurs recherchent car, au final, le cours de l’action suit toujours celui du FCF/action.

Le FCF est aussi un indicateur très important pour valoriser les entreprises, j’en parlais dans cette précédente édition de la newsletter.

On arrive à la fin de cette édition. N’oublie pas de laisser un commentaire et de la partager autour de toi, ça m’aide beaucoup pour développer cette newsletter 😊 

La semaine prochaine, la newsletter premium sera consacrée à la présentation d’une belle entreprise européenne.

Si tu as des questions, n’hésite pas à les poser. J’y répondrais avec plaisir. Tu peux répondre à ce mail ou me contacter directement à [email protected]

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Passe une excellente semaine et à dimanche prochain 😊

Bourseko

Disclaimer : Je ne fais que partager mon expérience, je ne suis pas conseiller en investissement. Ces informations sont purement informatives et ne constituent en aucun cas un conseil en investissement. Dans tous les cas, je t’invite à systématiquement faire tes propres recherches.